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浙江自然（605080）研究報告：卡位戶外優質賽道，量價齊升共驅增長。多年戶外用品制造經驗積累，成長與盈利能力突出。公司深耕戶外用品制 造行業多年，堅持以“成為全球領先的戶外運動用品供應商”為理念和目標， 與全球 40 多個國家 200 多個品牌建立了良好穩定的合作關系，主要客戶包 括迪卡儂、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、歷德超 市等全球戶外頭部品牌。2021 年公司充氣床墊、戶外箱包收入占比分別為 75%、13%；外銷、內銷占比分別為 79.8%、20.2%。1H22 實現收入 6.36 億元，同比增長 28.37%，2016-2021 年收入 CAGR 達 20%。1H22 實現歸 母凈利潤 1.74 億元，同比增長 26.89%，2016-2021 年凈利潤 CAGR 達 27.41%，具備良好的成長性與盈利能力。

海外戶外需求具備持續性，國內前景廣闊。海外：發達國家戶外剛需屬性 強，根據 Statista 統計，2021 年全球戶外用品市場規模達 1893 億美元，預 計 2020-2025 年行業增長 CAGR 為 8%，歐美地區約占全球戶外用品需求 的近五成。以美國戶外露營為例，2021 年的后疫情時代需求快速增長，據 KOA 統計，美國至少偶爾參與露營的家庭戶數同比增長 8.9%；據 KOA 預 測，2022 年美國參與露營家庭數量將繼續增長 7.6%，較高收入家庭及千禧 一代新用戶留存率較高，同時仍有 56%無露營經驗家庭對戶外露營感興趣， 戶外需求具備一定持續性。國內：我國戶外運動用品行業空間廣闊，據智研 咨詢統計，預計到 2025 年我國行業規模將達 2410 億元，2020-2025 年 CAGR 為 7.3%。Statista 電商數據顯示，我國戶外用品的滲透率、人均消費 金額與發達國家仍有一定差距，而戶外運動與消費者收入關聯性較高，隨著 我國居民生活水平提升及健康意識增強，行業具備持續發展動力。國內露營 行業規模亦在2021年呈現快速增長趨勢，當年精致露營規模同比增長78%； 同時，百度搜索指數顯示，2022 年 3 月、5 月、10 月“露營”關鍵字搜索 熱度達峰值，2022 年國內露營熱度有望延續。

四大核心優勢構建競爭壁壘，品類擴張驅動持續增長。公司的核心優勢在 于：1）銷售端：與全球頭部戶外用品品牌方、零售方建立長期穩定合作， 2018-2021 年公司來自第一大客戶迪卡儂收入 CAGR 達 30%，大客戶合作 穩定性強。同時，公司抓住國內戶外露營景氣趨勢，積極開拓國內業務，1H22 內銷收入顯著增長 55.41%。2）產品端：公司與客戶在產品設計、研發生產 等領域深度合作，不斷升級品類、擴展新品；以主要產品充氣床墊為例，公 司在 2018-2021 年持續提升高單價 TPU 床墊銷售占比，驅動充氣床墊板塊 量價齊升。3）產能端：全球化產能布局，海外越南、柬埔寨生產基地擴大 防水箱包、水上用品及保溫箱包等新品類的產能，助力公司的品類擴張，并 保證供貨穩定性。4）制造端：垂直一體化的生產布局，實現從原材料到中 間材料到制成品的全過程自控自制，最大程度優化生產成本，公司 2018- 2021 年毛利率維持在 35-40%左右，同行業公司毛利率平均值約 21%。