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金沙中國有限公司（1928.HK）分析報告：多元經營優勢卓著，中場之王蓄力長期。中場&非博彩業務龍頭，多元化經營優勢卓越。金沙中國為澳門博彩企業的中場 博彩（2021 市占率 23%）和非博彩業務雙龍頭。在 6 家承批商中，目前公司酒 店客房數、賭桌數量、購物中心門店數均最多，非博彩業務占凈收益比最高（2021 年達 31%），中場收入占博彩毛收益比例也較高（2021 年達 74%）。公司較 早參與澳門路凼地區的開發，依托母公司金沙集團在美國成功的綜合度假、娛 樂業務發展經驗，在中場及非博彩的多元化經營方面積累了卓越的資產和管理 優勢，符合澳門轉型大趨勢。公司博彩板塊中的中場收入占比、整體業務中的 非博彩占比均持續提升，這兩類業務盈利水平均好于貴賓廳博彩業務，帶動公 司經調整 EBITDA 利潤率提高至 2019 年的 36.3%。倫敦人改建預期 2022 年內 完成，有利于公司中長期在中場業務以及非博彩業務的增長，強化公司在路凼 區域的集群效應，預計將持續成為澳門從亞洲賭城向世界旅游休閑中心轉型的 重要推動者之一。

短期：客流恢復空間仍大，關注政策催化。澳門博彩收入增速與大陸赴澳門游 客增速的趨勢高度吻合，疫情前澳門接待入境游客中大陸游客占比穩定在 68% 左右，我們認為客流增長尤其是大陸游客數量增長對澳門博彩行業具有直接影 響。2020 年以來疫情對澳門博彩業影響較大，由于疫情影響和通關限制，2021 年澳門總入境人次僅恢復至 2019 年的兩成，金沙中國客流僅恢復至 2019 年的 4 成，伴隨新項目倫敦人全部竣工和爬坡，疫后修復潛在彈性大。當前隨內地赴 澳旅行團和電子簽的恢復辦理，澳門博彩需求有望實現一定回歸，后續建議持 續關注政策邊際變化，包括港澳通關、內地往返澳門核酸檢測周期等可能的政 策催化。賭牌競拍方面，預計重新競投和派發將在 2022 年底之前塵埃落定，我 們認為公司取得續牌的確定性較大，靜待具體賭桌分配等細節政策落地。

中長期：資產優質+業務結構健康，受益澳門轉型方向。在澳門著力淡化博彩對 經濟民生的影響背景下，休閑旅游屬性更強的非博彩和中場業務發展為大勢所 趨，VIP 業務預期將進一步收縮。轉型趨勢下，澳門博彩業已由豪客模式轉向目 的地旅游模式，業務本質進一步向“流量吸引和轉化”靠攏。金沙中國在綜合 度假村理念下率先布局路凼開發，占據核心位置形成集群，得益于優質的物業 資產和前瞻布局，公司持續呈現強大的客流吸引能力，澳門 2019 年訪客 3,941 萬人次，金沙中國旗下物業合計入場 9,820 萬人次。公司非博彩娛樂&會展業務 優勢鮮明，中場業務占比高，受 VIP 業務收縮影響最小，而更受益于澳門長期 轉型方向。