老板電器（002508）研究報告：地產(chǎn)和成本雙重改善，業(yè)績和估值修復(fù)可期.pdf

老板電器（002508）研究報告：地產(chǎn)和成本雙重改善，業(yè)績和估值修復(fù)可期。公司是高端廚電龍頭，全方位布局廚電場景。深耕廚電四十余載，老板電 器形成以吸油煙機(jī)、燃?xì)庠顬楹诵模⑼卣瓜赐霗C(jī)、集成灶、蒸烤一體機(jī) 等品類，覆蓋廚電全場景。其中吸油煙機(jī)、燃?xì)庠睢⑾竟褡鳛楣镜谝?品類群，分別持續(xù)貢獻(xiàn) 45%-60%、20%-35%、5%-15%左右的營收，支撐 公司業(yè)績基本盤。據(jù)公司財報，2022H1 公司煙灶品類線下渠道零售額份 額名列第一，領(lǐng)先優(yōu)勢顯著且穩(wěn)固。新品類如洗碗機(jī)、集成灶對標(biāo)海外滲 透空間廣闊。近年來洗碗機(jī)品類認(rèn)可度不斷提升，公司憑借品牌和渠道優(yōu) 勢快速切入嵌入式洗碗機(jī)市場，充分吸收品類成長紅利。當(dāng)前市場仍處擴(kuò) 張期，公司份額提升空間較大。集成灶品類功能性強，能滿足大眾化需求， 對煙灶套裝產(chǎn)生一定替代影響。公司利用金帝品牌戰(zhàn)略布局集成灶，在市 場早期入局具備一定先發(fā)優(yōu)勢，2022 年開始老板電器品牌布局集成灶， 未來有望充分受益品類成長。

多元渠道協(xié)同發(fā)展，構(gòu)筑核心競爭力。公司多次把握新興渠道發(fā)展紅利， 現(xiàn)已建成以代理制為核心，KA、專賣店、電商、工程、家裝等渠道協(xié)同 發(fā)展的渠道結(jié)構(gòu)。在早期發(fā)展中，公司依托于蘇寧、國美等大賣場平臺， 快速覆蓋一二線城市，打響品牌知名度。隨著 KA 渠道單邊議價能力增強， 公司決定調(diào)整渠道戰(zhàn)略，構(gòu)筑自銷通路：以代理制為基礎(chǔ)，打造自營專賣 店、強化渠道管控力度，通過代理商拆分推動渠道扁平化，提高渠道觸點 密度；同時開設(shè)城市公司，完善低線城市渠道布局。除零售渠道外公司提 前卡位電商、工程、家裝渠道，從而在 2010 年后充分吸收相應(yīng)渠道成長 紅利，鞏固龍頭優(yōu)勢。據(jù)公司 2021 年報，代銷（以零售為主）與直營渠 道（以電商為主）貢獻(xiàn)公司主要收入，收入占比分別為 30.25%，45.80%； 工程渠道實現(xiàn)快速發(fā)展，收入占比達(dá)到 19.48%。

地產(chǎn)刺激政策頻出，靜候需求彈性釋放。廚電需求與地產(chǎn)竣工和銷售高度 掛鉤，而地產(chǎn)政策的邊際轉(zhuǎn)向?qū)拥禺a(chǎn)竣工和銷售數(shù)據(jù)改善。我們認(rèn)為 地產(chǎn)周期影響煙灶景氣度的傳導(dǎo)機(jī)制可簡化為：地產(chǎn)政策→地產(chǎn)估值→地 產(chǎn)基本面/廚電估值→廚電基本面，且在地產(chǎn)上行時，廚電估值多提前于 地產(chǎn)估值演繹。2022 年以來地產(chǎn)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向已較為明確，廚電估值已 出現(xiàn)回暖跡象，若地產(chǎn)基本面在 2023 年初企穩(wěn)回升并傳遞至相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，公司需求與估值修復(fù)彈性值得期待。

原材料成本影響利潤，價格持續(xù)回調(diào)賦予改善預(yù)期。原材料占據(jù)廚電約 90%營業(yè)成本，價格變動對行業(yè)盈利水平的影響較為顯著。從公司常用原 材料類型不銹鋼冷軋板、鋁合金、銅、塑料價格來看，2022 年以來已出 現(xiàn)持續(xù)回落。截至 2022 年 11 月，不銹鋼冷軋板、鋁合金價格已從 2021 年最高位回調(diào)約 20%，銅回調(diào)約 10%，塑料價格回調(diào)約 35%。原材料價 格回落有望緩解成本壓力，也為公司業(yè)績提供較大增長彈性。