仙鶴股份（603733）研究報告：高性能紙基龍頭，林漿紙一體化打開成長遠景.pdf

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時間：2022/12/15
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仙鶴股份（603733）研究報告：高性能紙基龍頭，林漿紙一體化打開成長遠景。仙鶴股份：特種紙龍頭企業，具備產品多元化平臺型生產能力。公司是國內高性能紙基功能材料研發生產的龍頭企業，產品矩陣豐富、種類多達 60 余種，在多個細分賽道中保持市占率領先。伴隨產能釋放與結構優化，公司業績高增，近五年營收、凈利潤 CAGR 分別 22.34%、36.79%。

行業：格局及成長性優異，成長潛力大。當前我國特種紙仍處于高速成長階段，相比大宗紙而言聚焦差異化利基市場，供需結構優異。根據中國制漿造紙研究院數據，2020 年我國特種紙及紙板產量 718wt，近十年產量 CAGR 為 12.1%，遠高于同期整體機制紙及紙板（同期產量 CAGR 為 1.02%）。特種紙未來仍具備較大增長潛力，短期受益于疫后消費復蘇（格拉辛紙、熱敏紙等）；中長期受益于 1）以紙代塑（食品包裝紙等）、2）下游應用滲透率提升（醫療包裝用紙等）、以及進口替代（電容器紙等）與品牌出海（裝飾原紙等）。

公司：柔性化生產能力構筑核心壁壘，2023 年漿價下行將顯著增厚利潤。1）柔性化生產能力迅速響應下游的波動需求。公司在生產端，具備領先于行業、符合產業趨勢的顯著優異底層生產通用能力——平臺式生產能力，即向高景氣細分賽道靈活切換產能的生產能力，公司在多細分紙種市占率位居第一。2）客戶儲備豐富依賴性低，單一客戶滲透率提升空間大。3）隨海外漿廠新增產能釋放，2023E 漿價預期下行，公司盈利中樞有望上移。2023E 彈性測算：假設闊葉漿價下降 5%~30%，若全年銷量按 120 萬噸計算，對應凈利潤范圍 11.66~15.79 億元。