太陽紙業公司研究報告：深入布局林漿紙一體化，成長節奏明確可兌現.pdf

太陽紙業公司研究報告：深入布局林漿紙一體化，成長節奏明確可兌現。公司林漿紙一體化布局卓有成效，盈利表現穿越行業周期。公司核 心優勢源于林漿紙一體化+三大基地協同的成本護城河、產品/原 料/工藝三重差異化與精細化運營控費，疊加產能與市場節奏精準 把控，保持行業領先的盈利能力。2015-2024 年，公司平均 ROE 為 14.96%，單噸紙漿凈利潤為 437 元/噸，保持行業領先水平。公司 把握行業走勢能力出眾，噸紙投資額較低，進一步強化較友商的折 舊成本優勢。

紙漿供需格局有望好轉，刺激紙價進入溫和修復區間。國內紙漿投 產已近尾聲+海外新增漿產能有限，漿價有望持續修復，構成紙價 上行的成本支撐。文化紙下游需求未有明顯提升，且雙膠紙仍有一 定新增產能投放，預計后續供需矛盾短期內仍難有實質性緩解，紙 企盈利關鍵在于上游深度布局林漿紙一體化、自制紙漿以增厚盈 利空間。箱板瓦楞紙未來需求增長集中在對進口紙的替代+限塑令 下環保紙包裝需求增加上，頭部紙企未來新增產能已較少，下游需 求支撐作用明顯，供需關系持續改善下紙價有望穩步上行。

規劃產能持續落地，未來業績增長已有較高確定性。25-27 年， 公司將有 170 萬噸包裝紙、47 萬噸文化紙落地投產。且公司自制 漿保證原料供給，簽訂協議新產能優先供給核心客戶，新產能投產 無明顯的虧損爬坡期，在紙漿價格有望進入溫和修復區間的背景 下，公司業績增長已具備較高的確定性。

自制漿集中投產保障高盈利，老撾林木建設貢獻長期成本節約空 間。25-27 年，公司將有 110 萬噸自制漿集中投產，進一步強化公 司漿紙一體化優勢，保證公司短期內盈利能力穩步提升。且公司自 備熱電保持 300 元/噸能源成本優勢，熱電聯產審批趨嚴下優勢更 為凸顯。公司老撾基地林木以每年 1 萬公頃的新增面積穩步推進， 木片價格較國內存在顯著優勢，長期看成本節約空間充足。