中美科技股輪動框架與投資實踐專題研究.pdf

科技行業是高回報的沃土，當前正處于科技新中周期的起點。 ? 科技定義與分類。以實質性的科技力量作為企業發展支撐，通過研發創 造或應用最新的技術進步成果生產新產品/新服務引領創造市場新需求的 企業。以研發支持占比超過 5%作為近似表征公司具有一定科技屬性的衡 量指標，定量側寫 “含科量”。寬基/風格指數含科量排序為：科創板 >TMT>成長風格>新半軍>創業板>高市盈率指數。含科量較高的一級行業 為：計算機、軍工、電子、通信、機械、電新、汽車、傳媒等行業。

驅動中美股科技行情的四層邏輯。中美股科技股行情整體遵循“底層技 術突破-產業驅動-盈利表現-行情演繹”的四層邏輯：當底層技術有所突破 時，借助底層技術突破和高額研發所轉化的新產品/新服務不斷催生新需 求，相關科技產業快速孕育發展，推動需求端滲透率提升，反映在企業 營收、盈利端呈現不斷改善占優的特點，最終驅動科技股行情開啟演繹。

美股科技股輪動特點。1）美股科技股表現與宏觀經濟相關性增強，主因 大型科技股為美國經濟的主要貝塔。2）三個二級行業與 PMI 同樣保持正 相關，但相關性有所不同，軟件行業與宏觀經濟的相關性較硬件更高。3） 科技板塊貝塔逐漸趨向大盤，軟件權重占比不斷抬升，帶動整個信息技 術行業貝塔值的降低。4）科技行業與非科技行業存在一定蹺蹺板效應。 5）子行業雖同時輪動，但不同階段超額收益主導者有所不同。

A 股科技股輪動特點?？萍脊烧?A 股的權重當前階段仍不高，中國宏觀經濟 景氣度更多與當前 A 股順經濟周期行業保持高相關性，A 股科技股當前更多 為宏觀經濟的鏡像，即（在非超強產業周期階段）更多呈現宏觀起、科技落 的特征。歷史數據上可見宏觀經濟 PMI 相關性最高的順經濟周期行業/經濟貝 塔行業有食品飲料和恒生互聯網行業，主因是上一個中周期中，中國經濟的 主導產業主要源自消費升級為代表的行業，以及非 A 的互聯網經濟。但下一 個中周期展望來看，隨著科技公司占全 A 以及整體經濟的比重提升，這一進 程有望逐步改變，從 20 年疫情后，暨科技新中周期啟動以來，我們已經初 步看到這種科技與宏觀經濟相關性提升的現象。 ? 中美科技行情啟示及異同。1）當前處于科技新中周期的起點。2）參考 美股二十年科技長牛經驗，科技行業是牛股和高回報的沃土。3）中國此 前作為技術追趕者，僅具有一定低成本制造優勢，處于產業鏈中下游位 置，利潤能力相對較低，且全球化程度較低，難以維持較高水平的 ROE， 使得科技股行情時間較短，即中國科技公司的產業發展進程具有明顯的 天花板限制，難以向上突破。中國從此前科技產業周期中的追趕國逐漸 成為新一輪科技產業周期中的主導國的角色，在全球科技產業鏈利潤分 配中的占比上限有望打開，中國科技股的中長期回報有望較此前出現明 顯改善。