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消費投資策略專題報告：消費的“新常態(tài)”，厚雪依舊，長坡不同。2022 年 12 月以來一輪疫情或已達峰，“疫后復(fù)蘇”交易進入右側(cè)。在政策 優(yōu)化之后，國內(nèi)疫情的實際演進速度較快，明顯快于海外可比國家：從感染人數(shù) /總?cè)丝诘慕嵌葋砜矗瑖鴥?nèi)的新增或在 2022 年 12 月 21 日就已經(jīng)達峰開始下行。 以消費指數(shù)相對于萬得全 A 的比值來看，其從 2022 年 10 月底開始的上升在 2022 年 12 月 20 日后告一段落，也標(biāo)志著“疫后復(fù)蘇交易”或已進入右側(cè)區(qū)間， 從消費的高頻數(shù)據(jù)來看，交通運輸、餐飲旅游也都出現(xiàn)拐點。

“疫后修復(fù)”彈性或與中國臺灣最為相似，原因在于三個方面：（1）疫情的 嚴(yán)峻性決定沖擊有多大，而嚴(yán)峻性一定程度上受老齡化程度影響，中國與中國臺 灣的年齡中位數(shù)較為相近；（2）消費者是否建立起了對疫情的“心理免疫”決定 了修復(fù)的節(jié)奏，而“心理免疫”需要經(jīng)歷多次疫情之后自然形成，國內(nèi)與中國臺 灣在“放開”后都經(jīng)歷了疫情以來最高的疫情曲線；（3）與中國臺灣類似，消費 券而非現(xiàn)金補貼是更為可能的刺激手段。參考中國臺灣的消費復(fù)蘇路徑：與疫情 更相關(guān)的服務(wù)性消費率先迎來向上拐點，但服務(wù)業(yè)企業(yè)的業(yè)績?nèi)菀自诙唐卺尫磐?畢，股價上也表現(xiàn)為在業(yè)績爆發(fā)期結(jié)束后進入調(diào)整區(qū)間。相反，必需消費品業(yè)績 穩(wěn)健，此外，疫情催生的“新消費”業(yè)績和市場表現(xiàn)均突出。

消費的“新常態(tài)”之一：預(yù)防性儲蓄需求仍存，消費總量潛力釋放有限。一 方面，疫情所帶來的不確定性仍存，以日本的例子來看，一個老齡化國家可能會 面臨的情形是疫情曲線周期性升高且中樞抬升，另一方面，在內(nèi)生經(jīng)濟增長動能 不明朗的當(dāng)下，消費者對未來的收入預(yù)期也降到了有數(shù)據(jù)以來的最低值。從結(jié)構(gòu) 上來說，“預(yù)防性儲蓄”到底是由什么群體所儲蓄的，也關(guān)系到未來釋放到消費上 的潛力，我們以招行財富客戶的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作為側(cè)面的證據(jù)證明：“預(yù)防性儲蓄”主 要來自資產(chǎn)規(guī)模最高和最低的群體儲存。地產(chǎn)若持續(xù)收縮，那么中產(chǎn)群體將持續(xù) 遭受收入和資產(chǎn)負(fù)債表收縮壓力，而他們是過去在“高端化”“品牌化”進程中對 “量、價”有最完整貢獻的群體；地產(chǎn)復(fù)蘇或許能修復(fù)中產(chǎn)人群，但這需要將資 產(chǎn)規(guī)模最低的群體的“超額儲蓄”搬運至房地產(chǎn)，從而又會擠出該類人群的消費。