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如何突圍：消費投資框架。核心概念：消費率 = 居民消費支出/GDP = 收入分配*消費傾向；其中， 收入分配 = 可支配收入/GDP，消費傾向 = 消費支出/可支配收入。

消費率的 U 型特征。兩頭偏高（窮國、富國的消費率均較高）、中間低 （中等收入國家消費率偏低）。中國消費率低點在 2010 年，為 34%，對 應(yīng)的人均 GDP 為 5600 美元，之后消費率和人均 GDP 均緩慢提升。

中國消費率偏低，消費傾向的影響更大。中國 2023 年消費率為 39.1%， 在 167 個國家地區(qū)的分位數(shù)為 7.8%。其中，收入分配比例低于平均水 平約 14 個百分點；消費傾向差距較大，低于平均水平約 28 個百分點。

收入分配中，哪些有改善空間？中國 2023 年居民工資收入占比 56.5%、 經(jīng)營收入 16.7%、財產(chǎn)收入 8.3%、經(jīng)常轉(zhuǎn)移收入 18.5%。全球看，北 美主要靠工資和財產(chǎn)收入，歐洲主要靠工資和轉(zhuǎn)移收入；中國偏低的是 工資收入，財產(chǎn)收入與部分歐洲國家相當、轉(zhuǎn)移收入與北美相當。

消費支出中，制約因素在哪？低消費傾向的另一面是高儲蓄率。背后原 因：傳統(tǒng)文化；教育、養(yǎng)老和醫(yī)療等預(yù)防性儲蓄；購房需求。另外，財 富效應(yīng)對消費需求的正向刺激作用也很顯著，特別是股市。

消費率提升的途徑。短期內(nèi)，通過補貼刺激耐用品消費、消費券刺激日 常消費；中長期則依賴收入端（工資、再分配、分紅收入）和支出端共 同發(fā)力（加強社會保障、引導預(yù)期，提升金融市場財富效應(yīng)等）。日本 1960-70 年代收入分配大幅跨越來自收入政策、技術(shù)創(chuàng)新、“春斗”制度 的共同驅(qū)動。美國 1970 年代以來消費傾向的提升來自收入預(yù)期向上。

消費率和消費股的表現(xiàn)有關(guān)系嗎？1980 年以來，發(fā)達國家的消費率與 必選消費漲幅呈現(xiàn)很強的正相關(guān)性。原因是，消費長期回報率由 ROE 決 定，而各國消費率與 ROE 正相關(guān)。另外，行業(yè)橫向比較，必選消費都 是長期漲幅前列的行業(yè)。1980 年至今，美股的必選消費年化收益率為 13.5%，僅次于科技的 14.1%和衛(wèi)生保健的 13.7%。而從各國 CPI 及其 分項的歷史增長率來看，必選消費長期跑贏的關(guān)鍵，來自通脹。

為什么 A 股消費股表現(xiàn)匹配不上當前盈利能力？當前中國零售增速與 美國接近，中國必選消費的 PB-ROE 估值與美國差距不大，但近兩年 A 股消費指數(shù)走勢與 ROE 反向。這背后隱含著市場對于消費盈利預(yù)期的 大幅下修。而盈利能力邊際變化，通常決定了短期超額收益高低。