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商社行業(yè)2025年度投資策略：把握供給新機遇，迎接內需東風起。

行業(yè)事件

回顧 2024 年，經(jīng)營環(huán)境的變化、消費理念的變遷給消費企業(yè)帶來普遍挑戰(zhàn)，但挑 戰(zhàn)中孕育機遇，結構性機會凸顯。在零售行業(yè)，我們觀察到基于“Location”的渠 道思維正向基于“產品”的運營思維轉變，且先行者驗證“商品力為王”是行之有 效的變革方向。在社服行業(yè)，政策助力下的增量方向逐漸明確，細分龍頭以多年積 攢的競爭壁壘，敏銳的市場洞察力及靈活高效的運營策略實現(xiàn)業(yè)績的良好兌現(xiàn)。 在美護行業(yè)，新材料、新配方與新定位助力龍頭逐鹿更高的品牌聲譽與市場份額。

供給側變革：產品思維重塑零售業(yè)

當購物渠道過于豐富，單一“Location”思維的線下零售商變得無法吸引消費者； 疊加疫后消費信心轉弱，零售商需要更多精細化打法來搶占消費者資金分配。從 2021 年下半年開始，因為資本退潮、競爭加劇等外部環(huán)境的倒逼，名創(chuàng)優(yōu)品、叮 咚買菜已經(jīng)開始了戰(zhàn)略升級；而線下商超也從 2023 年陸續(xù)確立調整戰(zhàn)略并在 2024 年收獲變化。我們認為 2025 年零售變革從產業(yè)層面仍將演繹，從結果看， 名創(chuàng)優(yōu)品、途虎、叮咚買菜均在變革后取得了規(guī)模和利潤率上的正反饋，對 2025 年更多零售企業(yè)報表改善保持更多耐心和信心。

景氣細分：趨勢明確，關注兌現(xiàn)

從板塊內部比較，膠原蛋白、平價出游及消費出海賽道延續(xù)景氣。我們認為，2024 年驗證的景氣細分賽道有望更具持續(xù)性。內需方面，重組膠原蛋白賽道高壁壘、低 滲透，依托新材料、新配方與新適應癥帶來的產品增量或仍是醫(yī)美行業(yè)增長核心 驅動；平價出游本質是環(huán)境變遷下消費心理和行為的轉變，需求持續(xù)性可期，且政 策助力、供給豐富有望進一步驅動趨勢延續(xù)。出海方面，中國企業(yè)供應鏈優(yōu)勢、運 營能力顯著，隨著新形勢下探索時間及經(jīng)驗積累，有望迎接收入、盈利能力雙擊。

內需順周期：需求底部，政策明朗

內需順周期板塊當前確實面臨較大的需求壓力，其中尤其是餐飲、酒店、免稅、百 貨等線下業(yè)態(tài)受影響程度較大。但我們看到政策態(tài)度已經(jīng)較為明朗，一方面資產 價格企穩(wěn)有助于未來消費信心恢復，另一方面，耐用品補貼、消費券等需求刺激政 策持續(xù)加碼，自 “樂品上海”餐飲消費券活動開始以來，截至 11 月 26 日，活動 期間上海市線下餐飲消費同比增長 11.4%，扭轉 1-10 月上海餐飲收入持續(xù)下滑的 局面，效果明顯。需求及預期底部位置，板塊配置價值凸顯。