中國巨石（600176）研究報告：全球玻纖龍頭，盈利能力業(yè)內領先.pdf

中國巨石（600176）研究報告：全球玻纖龍頭，盈利能力業(yè)內領先。全球玻纖行業(yè)領軍企業(yè)：中國巨石成立于 1993 年，1999 年在上交所上市，控股股東 為中國建材。公司主要產品為玻纖及制品，規(guī)模、市場、技術領先（總產能超 270 萬 噸，規(guī)模全球第一；深耕海外市場，出口銷量占比約 40%，全球市場占有率達 23%； 產品高端化趨勢明顯，E9 模量超 100Gpa），公司業(yè)績在高水平保持穩(wěn)定增長。

玻纖性能優(yōu)異、應用廣闊，供需持續(xù)緊平衡。玻纖具備強度高、質量輕、耐高溫腐蝕 等優(yōu)異性能，通常用作其他復合材料的增強材料，可以實現對金屬、木材等其他材料 的替代，滲透率不斷提升。1）從需求端來看，玻纖主要的應用領域是建筑建材（34%）、 電子電氣（21%）、交通運輸（16%）、管罐（12%）、工業(yè)應用（10%）、新能源環(huán)保（7%）， 兼具“周期”和“成長”屬性。我們認為中國 2022-2023 年玻纖表觀消費量分別為 679.8、 781.8 萬噸，對應增速分別為 8.9%、15.0%，增量主要來自出口、新能源汽車、風電、 建筑節(jié)能等領域。2）從供給端來看，玻纖行業(yè)重資產、高壁壘，催生行業(yè)寡頭，市場 集中度高，2021 年國內 CR3 達 61%。預計 2022、2023 年我國玻纖在產產能或為 703.0、 762.4 萬噸，增量主要來自龍頭企業(yè)（中國巨石、泰山玻纖、重慶國際），行業(yè)集中度 有望進一步提升。3）綜上測算，2022、2023 年玻纖行業(yè)產能富裕率為 3.4%、-2.5%， 隨著供需格局改善，玻纖價格有望觸底回升。

公司成本優(yōu)勢顯著，盈利能力領先行業(yè)。1）規(guī)模優(yōu)勢：隨著冷修技改舊產線及投放新 產能，桐鄉(xiāng)、九江、成都、埃及、美國 5 大基地、26 條生產線合計設計產能達 273.6 萬噸。規(guī)模優(yōu)勢下，公司單線產能上升、單位能耗下降，原材料（以葉臘石和石灰石 為主，成本占比約 33%）和燃料能源（以天然氣和電力為主，成本占比約 23%）的采 購價格較同行具有明顯優(yōu)勢。同時，公司積極布局上游原燃行業(yè)，保障生產的穩(wěn)定性 和連續(xù)性、進一步降低成本；2）技術優(yōu)勢：產品方面，公司不斷增強技術壁壘的厚度， 加速 E 系列產品的迭代更新，并形成梯隊化的產品序列，同時風電、熱塑、電子紗向 三足鼎立方向轉變，高端占比持續(xù)提升；生產環(huán)節(jié)方面，自產浸潤劑、革新漏板工藝、 產線智能制造再升級，實現增收、節(jié)支、降耗；3）市場優(yōu)勢：海外產能布局領先同行， 一方面可以避開雙反征稅，另一方面利于貼近客戶、節(jié)省運輸費用。4）規(guī)模、技術、 市場領先形成多向正反饋，構筑穩(wěn)固的成本護城河，從而帶動噸盈利水平領先同行。