甘源食品（002991）研究報告：口味型堅果領跑者，渠道加速布局.pdf

甘源食品（002991）研究報告：口味型堅果領跑者，渠道加速布局?？谖缎蛨怨L起，新渠道紅利興起。1）行業空間及趨勢看： ①21 年堅果炒貨行業零售額達 1512 億元，預計 26 年達到 2220 億元的規模，對應 21-26 年 CAGR8.0%；②當前行業 包裝化率 30.7%（2022），CR5 僅為 9.31%（2020），伴隨包裝化率以及市場集中度的提 升，頭部品牌仍有較大拓展空間；③口味型堅果為當前行業發展趨勢。2）渠道趨勢看：行業 對渠道的依賴度較大，行業內公司的經營情況與渠道的興衰起落息息相關，過往新渠道的興 起也為行業內一批新的品牌/產品放量孕育機會，如商超發展紅利下興起的箭牌、旺旺等，傳 統電商紅利下興起的三只松鼠、良品鋪子等。站在當下，一方面，會員制商超快速崛起，利 好產品型公司；另一方面，零食折扣連鎖店興起，利好供應鏈能力強的細分品類冠軍。

老三樣基本盤穩固，口味型堅果進入放量期，安陽新品持續爬坡。1）老三樣：公司為老三樣 細分行業頭部企業，老三樣過去貢獻公司主要收入與利潤，盡管因商超客流下滑、消費疲軟 等短期經營承壓，但后續伴隨商超客流回暖、新品推出豐富產品矩陣、新渠道放量、公司對 產品的更新迭代等，老三樣預計仍能獲得穩健增長。2）口味型堅果：①20 年后公司的口味 型堅果逐漸進入放量期，21 年 10 月新品芥末味夏威夷果入駐山姆銷售態勢良好，22 年公司 向口味型堅果全面進軍、推出多款產品；②口味型堅果的原料較為豐富、可以覆蓋到不同的 價格帶，有利于公司以口味型堅果為出發點形成價格層次豐富的產品矩陣，覆蓋不同的消費 人群，天花板較高，公司亦有望在口味型堅果上孵化出多個過億甚至過 10 億的單品。3）安 陽工廠：公司安陽新廠于 21 年 10 月投產，當前處于產能爬坡階段，未來滿產可達近 10 億產 值，主打產品為米制品、薯片、米酥等具有群眾消費基礎的大單品，為公司渠道拓展下沉賦 能。安陽工廠在 21 年底投產后因產品規格較多導致運營效率較低，公司于 22 年下半年進行 品類調整，伴隨產品調整完成及產能持續爬坡，公司營收及利潤率有望得到改善。

渠道紅利帶來發展快車道，傳統渠道耕耘仍為關鍵。1）商超渠道：公司過去銷售以商超渠道 為主，21 年后傳統商超因客流下滑、疫情影響招商等經營承壓，但同時會員制商超興起，公 司芥末味夏威夷堅果入駐山姆成為爆款，公司轉變策略拓展會員制商超，為公司貢獻新的營 收增量。但中長期看，傳統商超仍為主流渠道，公司仍在持續耕耘，后續伴隨線下客流恢 復、消費力修復等，此渠道仍有望得到穩健發展。2）新興渠道：公司于 22H2 擁抱零食連鎖 系統實現營收放量，年底月銷破千萬，23 年預計仍有望保持較高的同比增速；公司亦有望通 過新渠道放量提升規模并改善供應鏈水平。3）其他渠道：一方面，公司于 22 年新增流通部 門，對流通渠道發展進一步發力；另一方面，公司在電商業務持續探索，新電商總監于 22 年 10 月到位，后續有望為公司貢獻新的營收增長驅動。