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三只松鼠研究報告：短期有業績，中期有空間，長期有成長。零食行業制造型自有品牌零售商，2025年線下分銷渠道拓展 有望超預期，規模效應和渠道結構變化有望拉動業績超預期，外延并購打開長期 成長空間。

零食賽道β：景氣度仍在，重視變化，提前布局

短期來看，2025年休閑零食板塊的景氣度仍將持續，延續的主要驅動力主要系 來自于硬折扣渠道、抖音渠道的更多品類的滲透和新品類的開拓，以及新渠道如 會員制商超的進一步擴展；與此同時傳統渠道如KA商超在競爭壓力加大背景下 的自我革新也將為公司的傳統渠道業務帶來邊際改善。中長期來看，我們仍強調 供應鏈提效和內部經營管理的革新對于長久實現競爭優勢和品牌優勢的重要性。

公司α：短期有業績，中期有成長，長期有空間

短期有業績：2025年業績增長的重要驅動力在于線下分銷的發力，自產比例提 升和供應鏈的優化疊加規模效應驅動公司盈利能力的提升，我們預計2025年公 司線下分銷渠道有望實現40億的收入規模。

中期有成長：社區商業生態的布局為公司中期成長帶來更多新機遇。三只松鼠的 并購愛折扣和愛零食我們不能單一理解為公司希望更多導入自有品牌的商品到兩 個品牌的門店中去，而是公司利用時間換取空間，更早的獲取重要的點位和客 資。利用愛折扣較為成熟的店型，整合愛零食的客資和點位，再利用三只松鼠在 硬折扣全品類的供應鏈優勢和上市公司的平臺及資金支持，可以和公司自有品牌 的三只松鼠國民零食店一起，進行社區商業的全面覆蓋，實現線下渠道全渠道的 戰略布局。

長期有空間：品類擴充打開空間，培育副牌打造平臺，高效的組織架構和合伙人 機制為公司長期發展奠定良好基礎。

主要預期差：市場認為公司的盈利能力短期無法提升（不考慮并表）。我們認 為：公司盈利能力有望提升。主要系：1）自產比例有望提升有望拉動毛利率水 平；2）伴隨公司業務的拓展和原材料的集中采購，采購和供應鏈生產環節的規 模優勢將持續凸顯；3）我們預計穩態下公司線下渠道的凈利率有望實現6% 8%，線下渠道占比提升也將拉動公司表觀盈利能力的提升。

催化劑：年貨節數據、線下分銷增長數據、并購時點、并購業務的業績貢獻度。