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聚和材料（688503）研究報告：正銀龍頭，多維度開拓增長。公司是全球光伏正面銀漿龍頭，2021 年正銀市占率全球第一。公司自 2015 年 成立以來實現(xiàn)了快速發(fā)展，2021 年公司實現(xiàn)正面銀漿出貨 944.32 噸，躍居成 為全球正銀出貨排名第一的企業(yè)（37.1%）。多年來，公司順應光伏行業(yè)發(fā)展趨 勢，深耕光伏銀漿產(chǎn)業(yè)，持續(xù)自主研發(fā)推動產(chǎn)銷兩旺，目前已掌握 PERC 正面 銀漿、TOPCon 高效電池成套銀漿技術、超低體電阻低溫銀漿技術等多項核心 技術。2020 年公司收購三星 SDI 相關資產(chǎn)和專利技術，內(nèi)生+外延助力公司快 速實現(xiàn)業(yè)績騰飛。2018-2021 年公司營業(yè)收入從 2.18 億元快速增長至 50.84 億 元，對應 CAGR 約 189%，2022 年公司盈利規(guī)模進一步擴大，根據(jù)公司 2022 年業(yè)績快報，全年實現(xiàn)未經(jīng)審計歸母凈利潤 3.91 億元。此外，公司依托在光伏 銀漿領域積累的技術、生產(chǎn)經(jīng)驗等資源，積極開發(fā)推廣其他領域應用的漿料產(chǎn) 品并已通過多家客戶認證，未來有望成為公司新的業(yè)績增長點。

光伏裝機增長帶動銀漿行業(yè)高速發(fā)展，技術進步推動光伏銀漿量價齊升。新增 光伏裝機的持續(xù)增長將帶來銀漿出貨量的快速增加，我們預計 2022/23/25 年全 球光伏新增裝機望達 250/350/550GW，帶動正面銀漿需求持續(xù)增長。隨著 N 型 電池技術的加速推廣，正面銀漿單位耗量較 PERC 電池有明顯增加，根據(jù)中國 光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，目前主流電池片廠商的 PERC 電池銀漿耗量多在 9-12mg/W，而 TOPCon 電池銀漿耗量多在 12-16mg/W，HJT 電池銀漿耗量多 在 18-23mg/W。根據(jù)我們測算，預計 2023/24/25 年全球光伏銀漿市場需求有望 分別達到 5250/6210/7294 噸。除了單位耗量的提升，更高技術難度的 TOPCon 電池銀鋁漿和 HJT 電池低溫銀漿同樣帶來單位價值量的提升，根據(jù) SMM 數(shù)據(jù)， 目前 TOPCon 電池正銀和 HJT 電池低溫銀漿加工費比 PERC 電池正銀加工費 高約 200/700-800 元/Kg。作為典型的來料加工行業(yè)，光伏銀漿企業(yè)毛利彈性主 要取決于不同產(chǎn)品單位加工費的差異，因此隨著 N 型銀漿的持續(xù)放量，優(yōu)先布 局 N 型銀漿的國內(nèi)龍頭企業(yè)盈利能力也將持續(xù)改善。此外，國產(chǎn)銀漿也在加速 進口替代，我們預計 2022 年正面銀漿國產(chǎn)化率有望從 2021 年的 61%左右提升 至 80%以上，另外低溫銀漿目前國產(chǎn)化率仍相對較低，國內(nèi)一線廠商也在積極 突破相關技術。

公司憑借技術優(yōu)勢加速布局 N 型銀漿，深度綁定下游客戶強化龍頭地位，積極 布局銀粉環(huán)節(jié)推動成本下降。（1）N 型銀漿占比有望快速提升。公司作為國內(nèi) TOPCon 電池銀鋁漿的領先企業(yè)，2022H1 TOPCon 電池正銀收入占比首次超 過 10%，隨著公司 N 型銀漿產(chǎn)品的持續(xù)放量將帶動公司單位毛利上行，進一步 拉大與二三線企業(yè)的盈利差距。（2）持續(xù)研發(fā)投入強化產(chǎn)品優(yōu)勢，品牌認可度 逐步提高。近年來公司不斷加大對主要產(chǎn)品的研發(fā)投入，研發(fā)費用率始終維持 在 3%以上，高研發(fā)投入使得公司在產(chǎn)品關鍵性能指標上保持行業(yè)領先，在 PERC 電池和 TOPCon 電池正銀產(chǎn)品的終端驗證過程中能夠保證提高轉(zhuǎn)換效率 的同時降低銀漿單位耗量。穩(wěn)定可靠的產(chǎn)品質(zhì)量和積極的客戶響應機制給公司帶來了較高的品牌認可度，與通威股份、天合光能、晶科能源、東方日升等大 客戶保持穩(wěn)定的合作關系。（3）推動國產(chǎn)銀粉的加速導入，此外公司公告擬收 購江蘇連城新材 69.36%的控股權，積極布局上游銀粉環(huán)節(jié)有望進一步推動公司 成本的下降。（4）順應光伏行業(yè)高速發(fā)展趨勢，持續(xù)推動產(chǎn)能擴張，隨著公司 募投導電銀漿建設項目的建成，我們預計 2024 年底公司有望擁有 3000 噸銀漿 產(chǎn)能。