白云機場（600004）研究報告：中國特色估值體系下如何理解白云機場，粵港澳核心樞紐重拾成長邏輯，上調(diào)評級至“強推”.pdf

白云機場（600004）研究報告：中國特色估值體系下如何理解白云機場，粵港澳核心樞紐重拾成長邏輯，上調(diào)評級至“強推”。中國特色估值體系下如何理解機場？1）我們認為首先要理解產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段： 我國核心樞紐機場已經(jīng)從傳統(tǒng)航空主業(yè)（吞吐量）驅(qū)動轉(zhuǎn)向非航業(yè)務（商貿(mào) 零售）驅(qū)動，在非航驅(qū)動中，又面臨海外消費回流，免稅業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展的大背 景。2）變現(xiàn)的基礎是流量，流量則由區(qū)位決定。因此必須將機場研究納入到 區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展?jié)摿Α⒁?guī)劃設計、協(xié)同分工中，這也是機場行業(yè)的體制機制特 點。3）再者，機場的內(nèi)部管理同樣存在可挖潛之處。4）機場當前仍處于恢復 期，此階段如何定價，我們認為可以從中期空間維度著手，即綜合考慮了出行 恢復以及增長潛力后，以恰當時間（如 2025 年）的狀態(tài)，給予其市值目標。5） 就白云機場而言，從流量變現(xiàn)的基礎看：公司作為粵港澳大灣區(qū)的核心樞紐， 具備區(qū)位優(yōu)勢；從產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段看，正處于免稅業(yè)務成長期與有稅業(yè)務價值發(fā) 現(xiàn)期的雙期疊加；從公司經(jīng)營管理看，在持續(xù)推進降本提質(zhì)增效。

流量變現(xiàn)的基礎：粵港澳大灣區(qū)核心樞紐，動能十足。1）白云機場是粵港澳 大灣區(qū)核心樞紐機場，區(qū)位能級高、潛力大。我們對比世界四大灣區(qū)，2019 年粵港澳大灣區(qū)客運總量達到 2.2 億人次，領先于紐約，舊金山及東京灣區(qū)。 但人均出行不到 3 次，遠低于紐約灣區(qū)接近 17 次及東京灣的 9 次，有很大提 升空間。2）區(qū)域內(nèi)分布看：2019 年白云機場旅客量 7339 萬，香港機場 7154 萬，區(qū)內(nèi)占比均超過 30%；香港機場占區(qū)內(nèi)總國際地區(qū)旅客接近 70%，白云 占比 18%，若剔除港澳地區(qū)，白云占比達到 76%。我們預計白云國際樞紐的 重要性或更上一層樓，T3 遠期規(guī)劃旅客量 1.4 億，集團為項目法人。3）航線 結構推動當前白云領先恢復。公司 2019 年國際航線構成：6 成為東南亞線， 東亞占比 13%，大洋洲占比 5.8%，歐美合計占比約 8%，而東南亞恢復進度明 顯更快，4 月國際旅客較 19 年恢復度：白云（36.2%）>浦東（26.0%）>首都 （17.9%）。

商業(yè)驅(qū)動新階段：免稅成長期與有稅業(yè)務價值發(fā)現(xiàn)期的雙期疊加。1）免稅業(yè) 務：疫后重拾成長邏輯。2018 年可視為白云機場免稅啟動元年，原因在于隨 著 T2 投產(chǎn)以及中免收購日上后的發(fā)力解決了過往兩大壓制因素：免稅面積低， 免稅產(chǎn)品性價比不足。2018-19 年公司免稅銷售額約 9.8 億、19.2 億，此前僅 約 4 億左右，人均免稅貢獻從 17 年僅 20 元左右升至 18-19 年約 57 元、103 元，免稅業(yè)務進入高成長期。2）疫情“中斷”免稅發(fā)展，但疫后我們預計將重 拾成長邏輯。2020 年疫情影響導致國際航線低位運行，免稅業(yè)務的貢獻幾乎 可忽略，但公司與中免簽訂的補充協(xié)議維持了高彈性，體現(xiàn)公司在中免渠道中 的重要意義。從客單空間看：白云仍大有可為。2019 年上海機場國際旅客人 均免稅貢獻達到 359 元，香港機場也接近 300 元，白云僅 1/3 左右，具備潛能。 3）免稅利潤彈性測算：假設國際地區(qū)客流恢復至 2019 年的 100%（1871 萬人）， 人均貢獻達到 200 元與 300 元時分別對應免稅業(yè)務利潤 10.7 億及 16 億；假設 國際地區(qū)客流恢復至 120%（2246 萬人），前述假設下，分別貢獻利潤 12.8 億、 19.2 億。4）有稅商業(yè)價值發(fā)現(xiàn)期：廣告新合同顯示議價能力回歸，含稅商業(yè) 待發(fā)掘?qū)毑亍? 月新簽二號航站樓及 GTC 廣告，相同客流下，保底金額較上 輪增加約 25%。

經(jīng)營管理內(nèi)部挖潛持續(xù)。2018 年公司 T2 投產(chǎn)后持續(xù)加強成本管控，20-22 年 總成本同比分別下降 13.0%、1.1%和 5.7%。其中人工成本下降最為明顯，我 們認為核心在于管理模式的轉(zhuǎn)變，即經(jīng)營模式由純自營轉(zhuǎn)為核心業(yè)務公司承 擔、非核心業(yè)務外包，從而實現(xiàn)降本增效。