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美蘭空港研究報告：海南自貿港紅利與產能共振，樞紐價值重估。美蘭空港樞紐價值重估，壓力因素已充分釋放，處于業績轉折點： (1) 海南唯一釋放產能的主要機場，海南增量客流的和自貿港建設紅利的 主要承接者。公司定位海南自貿港國際核心樞紐，重組后回歸國有管理， 控股股東為海南國資背景。三亞鳳凰機場在 19/ 23 年產能已飽和(三亞鳳 凰可容納 2,000-2,500 萬人次吞吐量，暫無明確擴建規劃)，增量客流主要 由海口美蘭承接(3,500 萬人次吞吐量設計產能)。

(2) 壓力期已過，預計 24 年為業績轉折點，樞紐價值重估。公司的主要壓 力因素已在 22-23 年充分釋放，包括客流/成本/離島免稅消費壓力。公司 在 21 年 12 月投用 T2 航站樓、23 年起接手母公司機場跑道資產整體運 營，成本壓力已在 23 年充分釋放。估值回歸催化劑為客流和免稅消費升 溫、海南封關細則推出、訴訟落地、免稅扣點率談判。

(3) 免稅業務受經營面積和客流推動，扣點率具備上行潛力。海口美蘭機 場免稅經營面積領先共 4 萬平(已使用 1.8 萬平)，重奢品牌已陸續引入， 與市內門店差距縮小。公司免稅扣點率約 15%，大幅低于同業。后疫情時 代，各同業機場主要品類扣點率在 20-36%區間。美蘭的 T1/T2 航站樓免 稅經營協議分別在 24 年末/26 年到期，扣點率有望重定價。

25 年海南自貿港全島封關運作，常規零售及離島免稅共同受益： 海南自貿港對標世界最高水平開放，第一階段以“零關稅、低稅率、簡稅 制、貿易投資自由便利化”為基本特征。海南區位吸引力提升，將吸引更 多國內及國際人員、貨物往來。預計全島封關后，海南常規零售及離島免 稅共同受益，我們判斷海南離島免稅牌照及業態仍具備獨特價值，體現在 品類/稅/額度方面；預計 26 年海南離島免稅規模有望達 800-900 億。