中國中免公司更新報告：預(yù)期見底，展望遠(yuǎn)大.pdf

中國中免公司更新報告：預(yù)期見底，展望遠(yuǎn)大。市場將短期因素長期化，預(yù)期見底。上半年受中高端消費力較弱、折 扣收窄、打擊代購等因素影響，海南離島免稅銷售表現(xiàn)不佳；同時匯 率因素擾動使毛利率恢復(fù)不及預(yù)期，市場展現(xiàn)悲觀情緒，機(jī)構(gòu)持倉下 降。而長期來看，消費繼續(xù)升級，回流國內(nèi)仍將是趨勢。中免供應(yīng)鏈 壁壘仍然高，市占率、利潤率不必過于悲觀。

復(fù)盤海外，最差假設(shè)下，中免盈利仍將穩(wěn)固。海南 2025 年底封關(guān)在 即，市場普遍擔(dān)心封關(guān)后競爭格局惡化。我們認(rèn)為當(dāng)前中免已提前卡 位海南機(jī)場、港口、市中心等核心流量入口，能夠提供一站式旅游購 物體驗，精品能力不斷增強(qiáng)。以香港作參考，免稅部分參考莎莎和 DFS，預(yù)計凈利率 12-16%，坪效 20-30 萬/平/年；有稅部分參考海港 城和時代廣場，扣點率 15-25%，坪效 10-20 萬/平/年。測算得封關(guān)后 悲觀假設(shè)下海南遠(yuǎn)期穩(wěn)態(tài)利潤 109 億，中性假設(shè)下為 162 億。

市內(nèi)免稅有望接力成長，海外巨頭提供并購經(jīng)驗。市內(nèi)免稅在提升消 費者購物體驗、支持非標(biāo)品購買、提高免稅商盈利能力等方面具備顯 著優(yōu)勢，預(yù)計市場空間超過 400 億元。中免增資中出服 49%股權(quán)，市 內(nèi)免稅市場地位更加穩(wěn)固，預(yù)計在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下貢獻(xiàn)約 25 億利潤 增量。中免現(xiàn)金流充沛，可復(fù)制 Dufry 并購歷程：同業(yè)并購做大規(guī)模、 異業(yè)并購?fù)卣箻I(yè)務(wù)版圖、跨區(qū)并購開拓新市場等。