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中國中免公司研究報告：25Q4毛利率超預期，利潤改善初步驗證。

業績快報

FY25 公司業績基本符合預期。3 月 20 日，中國中免發布業績預告 公告，2025 年公司實現收入 536.94 億元，同比-4.92%，歸母凈利 潤 35.86 億元，同比-15.97%。排除商譽減值影響，歸母凈利潤為 39.24 億元，同比-8.04%。主營業務毛利率同比+0.51pct，存貨周轉 率同比增長約 10%。 25Q4 公司毛利率增長超預期。25Q4 公司主營業務毛利率達到 32.66%，同比增長 4.12pct，是 21 年以來 Q4 最高。25Q4 公司實 現收入 138.31 億元，同比+2.81%，歸母凈利潤 5.34 億元，同比 +53.49%，扣除商譽影響后同比+150.63%。

經營分析

看好 26 年公司利潤率維持改善趨勢。我們認為 25Q4 公司毛利率 增長的核心原因為：高客流增長下折扣率收窄、人民幣升值。這些 因素將驅動 Q1 公司毛利率高增延續。疊加資產減值下降、固定成 本攤薄等因素，經營杠桿有望展現彈性。 錯峰出行趨勢較強，離島免稅淡季表現亮眼。經軋差計算，3/1-3/13 離島免稅銷售額約為 16.9 億。日均銷售額約為 1.30 億，較 25M3 日均增長 38.8%。日均購物人次約為 2.00 萬，較 25M3 同期日均 增長 39.9%。錯峰出行趨勢增強，帶來海南 3 月淡季不淡。 DFS 收購+定增協議落地，港澳布局打開長期空間。DFS 大中華區 最終交割價約 2.94 億美元，包括 DFS 香港、澳門核心門店及相關 品牌/IP 等無形資產（不含香港廣東道新太陽廣場門店、澳門新濠 天地店）。隨后公司將以 77.21 港元/股向 LVMH 旗下 Delphine SAS 及 Miller 家族持股平臺 Shoppers Holdings HK 定向增發，合計發 行 893.76 萬 H 股，占總股本約 0.43%，募集資金約 6.9 億港元。 此前 LVMH 無公開參股其他大型免稅運營商，此次認購看好中免 長期價值，期待更深入合作。