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宏觀經濟專題：歷史的“組合解”，美國經濟，這次如何“著陸”？時值 2023 年下半年，美國經濟進入到了“衰退尚未兌現，復蘇言之尚早”的“薛定諤狀態”。展望未來，美聯儲暫停 加息后，美國經濟如何“著陸”？本文認為，后疫情時代美國經濟的“穩態解”，或是歷史的一個“組合解”。

“經驗主義”的困境：美國經濟，這次似乎不一樣！（現實）

截至目前，在關于美國經濟是否會衰退、以及何時衰退的預判上，市場似乎都被經驗主義“愚弄”了。精巧的預測模 型陷入“經驗主義的陷阱”。簡單有效的“拇指法則”也失靈了。隨著銀行流動新年沖擊的消退，美聯儲和市場機構紛 紛上調美國經濟增速預測，“軟著陸”（soft landing ）預期正在凝聚共識——雖然尚未形成壓倒性優勢。 衰退遲遲不兌現的事實迫使人們思考“這次為何不同”。本文總結了 6 個方面：（1）超額儲蓄；（2）三個“錯位”：不 同經濟體、美國國內不同部門之間，以及貨幣與財政；（3）勞動力市場的供給沖擊；（4）加息節奏的“前置”；（5）“大 危機”后居民資產負債表修復；和（6）金融監管體系的重構，歸根到底，直接原因是未出現系統性金融風險。 但是，上述 6 個解釋是有限度的。它們能解釋衰退為什么遲到，但并非都可以作為“不衰退”的理由。展望未來，居 民和企業部門的再融資壓力仍是美國金融脆弱性上升的重要來源，政府部門付息壓力的上升也將掣肘其財政刺激的能 力。年內，美國經濟或仍難擺脫“放緩而不衰退、復蘇言之尚早”的“薛定諤狀態”。

加息背景下美國經濟的兩種“著陸”場景：直接“硬著陸”和迂回的“硬著陸”（歷史）

上世紀 50 年代末以來的 75 年歷史中（1958 至 2023 年），美聯儲共執導了 13 次加息周期。在前 12 次加息周期中，美 國經濟共出現了 9 次硬著陸和 3 次軟著陸。機械地計算，加息背景下硬著陸和軟著陸的概率分別為 75%和 25%。但這 顯然高估了加息的負向沖擊。實踐中，不宜脫離加息的細節、經濟的狀態或外生沖擊而將衰退都歸因于貨幣政策。 利用貨幣政策立場和經濟周期兩個變量，可將美國經濟“著陸”的方式歸納為兩種：場景一為直接“硬著陸；場景二 為迂回的“硬著陸”——先軟著陸，后硬著陸。直接“硬著陸”的次序大致為：擴張-加息-維持高位-放緩-金融風險 -降息-衰退。迂回的“硬著陸”的次序為：加息-維持高位-降息-軟著陸-通脹反彈-加息-金融風險-硬著陸。 未來一段時間內，美國經濟的走勢將取決于三個變量的“合力”：（1）庫存周期；（2）銀行信用周期；（3）貨幣政策立 場。短期內，這三個變量都是壓力，從壓力到動力的轉變或最早出現在庫存周期上。預計明年初美國啟動新一輪補庫 周期。但是，補庫周期的啟動或增加“去通脹”的不確定性，進而推遲美聯儲降息的時點。

歷史的“組合解”：這次如何“著陸”，大類資產如何演繹？（展望）

關于美國經濟“這次是否不一樣”的討論，目前仍無定論。經驗主義的標準答案是：這次沒什么不一樣，不一樣的只 是過程而非結果，衰退“雖遲必至”。經驗和邏輯都說明，通脹壓力越大，貨幣緊縮程度越高，衰退的概率越高。我們 也傾向于認為，迂回衰退的概率更高，且從軟著陸到硬著陸的時間間隔相較歷史均值（45 個月）或許更短。 在美聯儲加息周期結束至衰退預期兌現之間，大類資產交易的邏輯存在一定的共性：1）美債收益率基本都是在美聯 儲最后一次加息前后觸頂。