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三只松鼠研究報告：高端性價比戰略明確，堅果龍頭再起航。堅果品類領軍者，高端性價比戰略下再起航。公司核心銷售產品為堅果品 類，拓展肉制品、烘焙等零食品類實現全品類布局，從線上起家，借助電 商發展浪潮快速建立全國化認知，每日堅果、夏威夷果、碧根果、松子、 開心果、堅果禮包等產品穩居天貓品類榜單 TOP1。2016 年開始拓展線下 渠道，開設線下門店和大力發展分銷業務，2020 年以來受疫情沖擊及傳統 電商流量下滑影響，公司業績出現較大下滑。2023 年公司明確“高端性價 比”戰略，著力構建“線上（傳統電商+直播電商）+線下（分銷+社區門 店）”的全渠道經營體系，同時積極變革供應鏈，打造以堅果為核心的全 品類多品項大單品供應鏈矩陣，看好公司戰略轉型后的長期發展空間。

堅果消費潛力巨大，行業集中度有望進一步提升。堅果產品具有豐富的營 養價值，對人體健康具有多項益處，目前我國人均堅果消費量與國外相比 還處于較低水平，隨著居民收入水平的不斷提升和堅果消費習慣的不斷培 養，堅果行業規模有望不斷增長，預計 2026 年堅果炒貨市場有望達到 2220 億元，21-26 年 CAGR 為 8%。2021 年我國樹堅果行業 CR5 僅為 15.75%，與其他零食細分品類相比處于較低水平，隨著行業發展不斷規范 有望進一步提升，公司連續三年市占率領先，未來有望維持領先地位。

零食渠道快速變革，性價比引領新消費趨勢。近年來抖音等電商平臺與零 食量販店成為增長最快的零食渠道，我們認為二者均切中了性價比這一消 費趨勢，未來更具性價比的零食產品或品牌將勝出。公司 2023 年提出 “高端性價比”戰略，未來有望重新贏得消費者青睞。

品牌具有全國化認知，深度綁定堅果品類。憑借線上電商觸達廣的特性， 三只松鼠品牌迅速的建立了全國化的認知，品牌資產已成為公司目前重要 的競爭優勢，同時借助品牌命名和品牌形象與堅果品類建立深度綁定，連 續多年全網堅果類零食銷量第一，在消費者群體中享有較高的聲譽。

核心品類自建供應鏈，加碼數字化打通全產業鏈。公司采用“自有示范工 廠+優質供應商”模式，自主建設了每日堅果、夏威夷果、碧根果、開心 果四大核心堅果品類示范工廠，夏威夷果與每日堅果產線投產后降本增效 顯著。利用數字化打通生產、運輸、銷售、售后等全流程，形成完整閉 環，利用數字化提高管理效率，如銷售數據可及時反饋給工廠端，實現精 細化生產，反向定制打造更適合用戶場景和需求的產品。公司深度推動供 應鏈建設，在提高產品質量的同時降低成本，保障“高端性價比”戰略順 利實施。

打造全渠道經營體系，與品牌及產品形成深度共振。公司從“線上單一渠 道”向“線上（傳統電商+直播電商）+線下（分銷+社區門店）”的全渠 道布局進行拓展，戰略轉型后，2023 年上半年傳統電商平臺跌幅逐月收窄 并于 6 月恢復增長，抖音等新興電商平臺保持快速增長。線下淘汰低效門 店并向自有品牌社區零食店轉型，23H1 在安徽、江蘇等地區開出 25 家， 門店模型不斷優化。2021 年實行新分銷戰略，渠道覆蓋率迅速提升，分銷 業務取得較快增長。隨著全渠道布局穩步推進，將深度賦能品牌與產品。