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山鷹國際研究報告：業(yè)績拐點逐步顯現(xiàn)，成長彈性逐步釋放。山鷹國際是以綠色資源綜合利用、工業(yè)及特種紙制造、包裝產(chǎn)品定制、產(chǎn) 業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等為一體的國際化企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品為“山鷹牌”各類包裝原紙、 特種紙及紙板、紙箱等紙制品，被廣泛應(yīng)用于食品、飲料、家電、電子等 消費品及工業(yè)品行業(yè)。

公司憑借產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢，實現(xiàn)造紙、包裝及 回收纖維三項業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，并通過商業(yè)模式創(chuàng)新，發(fā)展產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。 公司通過自建及并購不斷完善國內(nèi)區(qū)域布局。截至 2023H1，公司在馬鞍 山、嘉興、漳州、荊州、肇慶建有五大造紙基地，落地產(chǎn)能約 750 萬噸， 位列中國第二；公司包裝板塊企業(yè)布局于沿江沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，年產(chǎn)量 超過 21 億平方米，位居中國第二。

公司通過回收纖維資源獲取、優(yōu)勢市場及高端紙種的部署推動國際戰(zhàn)略布 局。持續(xù)在美國、英國、荷蘭等回收纖維主要來源地開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，在東 南亞及歐洲布局再生漿，保證上游原材料的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)。公司參股公司北歐 紙業(yè)擁有高端特種漿紙產(chǎn)能合計 50 萬噸，鳳凰紙業(yè)多品類文化漿紙年產(chǎn) 能達(dá) 36 萬短噸。

業(yè)績逐步修復(fù)，盈利水平改善明顯

公司收入持續(xù)增長，近兩年受行業(yè)基本面波動業(yè)績下滑。公司 2022 年實 現(xiàn)營業(yè)收入 340.1 億元，同比增長 3.0%；2022 年歸母凈利-22.6 億元，同 比減少 248.9%。2023Q1-3 實現(xiàn)營業(yè)收入 213.1 億元，同比減少 16.3%； 23Q1-3 歸母凈利-1.2 億元，同比減少 312.0%。23Q3 下游需求持續(xù)向好， 公司提價得到落地，原紙銷量穩(wěn)健增長。Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 75.64 億元，環(huán) 比增加 2.3%；歸母凈利 1.6 億元，環(huán)比大幅改善。分行業(yè)看，公司上游貿(mào) 易和下游包裝業(yè)務(wù)收入占比逐年提高。23H1 公司貿(mào)易業(yè)務(wù)收入 11.32 億 元，占主營業(yè)務(wù)收入的 8.4%；包裝業(yè)務(wù)收入 34.2 億元，占主營業(yè)務(wù)收入 的 25.5%。

供需平衡壓力緩解，行業(yè)加速出清

成本端：原料成本端改善，支撐紙企利潤修復(fù)。由于禁廢令帶來供應(yīng)缺口， 推動近年國廢價格走高。2023 年受成品紙價格下滑壓力影響，下游各大 紙廠積極下調(diào)廢黃板紙的采購價格，根據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計，23H1 A 級廢黃板紙市 場均價為 1625 元/噸，較 22H2 下跌 20.3%，同比下跌 30.1%。進(jìn)口木漿方 面，由于海外漿廠新產(chǎn)能投產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)增加，疊加紙廠需求恢復(fù)不及預(yù)期， 全球紙漿庫存增高，2023H1 木漿出現(xiàn)大幅降價。據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計，中國進(jìn)口 針葉漿、闊葉漿 23H1 市場均價同比減少 8.7%/ 15.9%。

需求端：終端需求逐步復(fù)蘇，行業(yè)景氣度上升。2023 年造紙行業(yè)整體處 于恢復(fù)階段，23Q2 紙價基本企穩(wěn)，八月下旬呈現(xiàn)增長態(tài)勢，造紙企業(yè)出 貨量得到較大提升，終端需求正逐步復(fù)蘇。

供給端：新增產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)，行業(yè)集中度穩(wěn)步上升。2022 年箱板紙生產(chǎn) 量 2810 萬噸，同比增加 0.2%；瓦楞紙生產(chǎn)量 2770 萬噸，同比增加 3.2%。 23H1 行業(yè)供應(yīng)端新增產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)，箱板紙和瓦楞紙產(chǎn)量均同比增長。 受不斷上升的能源成本與環(huán)保支出影響，部分中小紙企落后產(chǎn)能加速出 清，行業(yè)集中度快速提升，2022 年箱板紙 CR4 達(dá)到 52%，瓦楞紙 CR4 集 中度達(dá)到 21%，未來五年有望持續(xù)提升。海外進(jìn)口紙帶來量價沖擊，23H1 箱板瓦楞紙進(jìn)口量大幅提升。