博彩行業(yè)2024澳門博彩展望：客流逐步回暖，利潤(rùn)能否跟上？.pdf

博彩行業(yè)2024澳門博彩展望：客流逐步回暖，利潤(rùn)能否跟上？踏入十年長(zhǎng)征的第二年，澳門博彩將繼續(xù)朝著“從買手表到買手信 3.0”的 方向進(jìn)發(fā)。2023 年訪澳旅客量達(dá) 2823 萬人次，恢復(fù)至 19 年的 70%。春 節(jié)將至或再迎訪客高峰。澳門政府預(yù)期 24 年 GGR 為 2160 億澳門元，考 慮政府預(yù)算較保守，此前對(duì) 23 年 GGR 預(yù)期為 171300 億，后在 8 月調(diào)整 至 1800 億，而實(shí)際為 1831 億澳門元，恢復(fù)至 19 年的 63%，與我們此前 預(yù)測(cè) 1821 億接近。GGR 恢復(fù)不及客流，客源比例有所變化且游客過夜比 例有下降趨勢(shì)，或有“旺丁不旺財(cái)”之象。我們預(yù)計(jì)行業(yè) GGR 24/25 年恢 復(fù)至 19 年的 81%/91%，即 2354/2649 億澳門元，VIP 業(yè)務(wù) GGR 恢復(fù)至 19 年 的 40%/45%， 中 場(chǎng) 及 老 虎 機(jī) 業(yè) 務(wù) GGR 恢 復(fù) 至 19 年 的 116%/130%。

回顧 23 年六家博企 GGR 恢復(fù)水平高低不齊，美高梅前三季度獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷

美高梅在 23 年三個(gè)季度中表現(xiàn)均超行業(yè)，23Q1-3 GGR 恢復(fù)至 2019 年水 平達(dá) 77%/101%/99%（對(duì)比行業(yè) 45%/62%/69%）。金沙則緊隨其后，達(dá) 51%/71%/80%。對(duì)比新濠和澳博澳門業(yè)務(wù) GGR 均未達(dá) 19 年 60%以上水 平。23Q3 金沙/美高梅 GGR 市占率分別達(dá) 26.9%/14.7%（對(duì)比 19Q4 的 24.4%/9.8%），其他家市占率則有所下滑。此外，澳門政府與六博企簽訂 的新牌照協(xié)議中，任何一年博彩收入超過 1800 億澳門元，非博彩投資總額 需在原有承諾基礎(chǔ)上增加 20%。同時(shí)，六家博企需要負(fù)責(zé)支持澳門老區(qū)活 化工程。因此我們認(rèn)為非博彩支出的增加，或?qū)麧?rùn)構(gòu)成影響。

非博彩合作花樣百出，春節(jié)將至或?qū)⒗^續(xù)吸引更多新客和回頭客

考慮到澳門博彩在結(jié)構(gòu)上由以 VIP 為主逐步轉(zhuǎn)向中場(chǎng)，博企需投入一定運(yùn) 營(yíng)成本，以吸引更多新客和“回頭客”。銀河與愛奇藝合作包括愛奇藝尖叫 之夜將連續(xù)三年定點(diǎn)銀河綜藝館舉辦。金沙與騰訊視頻和貓眼娛樂達(dá)成合 作包括在威尼斯人舉辦“2023 騰訊視頻星光大賞”。金沙也與英皇合作在 倫敦人舉辦演唱會(huì)。永利則與百老匯亞洲合作，計(jì)劃推出經(jīng)典劇目，或能 吸引更多海外游客。近期，澳博側(cè)重大灣區(qū)客戶，頻繁與香港 TVB 合作。

六家博企利潤(rùn)率的恢復(fù)存在差異，非博彩活動(dòng)或致成本提升

美高梅 EBITDA margin 已超過疫情前水平；金沙和永利也恢復(fù)到接近疫情 前水平；銀河因博彩轉(zhuǎn)型，吸引游客成本較高，利潤(rùn)率仍與疫情前水平有 差距；新濠、澳博新物業(yè)爬坡，盈利有待提升。散客化已是大勢(shì)所趨，未 來演唱會(huì)等非博彩活動(dòng)或是吸引新旅客和回頭客的關(guān)鍵手段，但或?qū)⒃黾?運(yùn)營(yíng)成本。我們認(rèn)為，一些較有號(hào)召力的歌手已在 23 年亮相，加上國(guó)際航 班和簽證運(yùn)力恢復(fù)，國(guó)內(nèi)游客有更多選擇，博企仍需加大自身競(jìng)爭(zhēng)力。

轉(zhuǎn)型后行業(yè)估值或?qū)⒏咏?Vegas，金沙、永利與美高梅為行業(yè)首選

考慮澳門博彩行業(yè)歷史平均 EV/EBITDA 為 13-14x，轉(zhuǎn)型后估值將更接近 Vegas 以旅游為主的模式，因此我們認(rèn)為行業(yè)長(zhǎng)期估值為 9x 左右。重申金 沙 中 國(guó)(1928 HK)買 入 ， 目 標(biāo) 價(jià) 從 41.9 下調(diào)至 36.0 港元，25 年 EV/EBITDA 11.5x；調(diào)高永利澳門(1128 HK)評(píng)級(jí)由增持到買入，目標(biāo)價(jià)從 8.5 上調(diào)至 9.5 港元，25 年 EV/EBITDA 8.5x；重申美高梅中國(guó)(2282 HK) 買入，目標(biāo)價(jià)維持 14.0 港元，25 年 EV/EBITDA 為 8.9x。維持澳博控股 (880 HK)買入，目標(biāo)價(jià)從 4.3 下調(diào)至 3.7 港元，25 年 EV/EBITDA 8.3x；維 持 新 濠 國(guó) 際(200 HK)買 入 ， 目 標(biāo) 價(jià) 從 8.5 下調(diào)至 7.6 港 元 ，25 年 EV/EBITDA 7.3x。維持銀河娛樂 (27 HK)增持，目標(biāo)價(jià)從 55.0 下調(diào)至 50.3 港元，25 年 EV/EBITDA 11.5x。