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美高梅中國研究報告：GGR、EM與市占率環比波動。

中場復蘇領跑行業，VIP 表現承壓；EM 環比下滑反映市場競爭加劇

美高梅中國 25Q3 博彩毛收入 12.18 億美元，同比+20%，環比-3%，恢復 至 19Q3 的 136%（行業 88%）。VIP 毛收入 1.37 億美元，恢復至 43%（行 業 54%），同比+47%，環比-17%；中場毛收入 10.09 億美元，恢復至 201% （行業 118%)，同比+18%，環比-1%；老虎機毛收入 0.71 億美元，恢復至 97%（行業 90%），同比+12%，環比-3%，VIP 環比下滑明顯或印證當前 仍以低價散客為主。經調整 EBITDA 3.04 億美元，同比+20%，環比-6%， 恢復至 19Q3 的 153%；EBITDA Margin 27.9%，對比 19Q3/24Q3/25Q2 的 26.8/27.4%/ 29.0%，環比下跌或系市場競爭加劇，公司增加市場及推廣 開支吸引高端客。

Alpha Club 與客房升級加強高端布局，鋒味美食節豐富非博彩體驗

從物業看，25Q3 美獅美高梅凈收入 6.56 億美元，EBITDA 1.87 億美元， EBITDA Margin 28.5%，對比 19Q3/24Q3/25Q2 的 24.3%/28.1%/29.1%。 25Q3澳門美高梅凈收入4.35億美元，EBITDA 1.17億美元，EBITDA Margin 為 26.9%，對比 19Q3/24Q3/25Q2 的 29.2%/26.4%/28.8%，或因獲客成本 上行。公司于 9 月底開業 Alpha Gaming Club，會所面積約 3,500 平方米， 設近 30 張游戲桌、專屬餐廳與雪茄吧，位于 Alpha Villas 下方，定位與路 氹 The Mansion 相同，有望強化公司高端品牌形象。此外，公司正將約 160 間客房改造為 60 間套房，其中多數為雙臥套房，公司預計 26H1 完工，以 契合客戶不斷升級的需求。非博彩業務方面，美高梅于 10/24-11/2 舉辦第 15 屆德國啤酒節，歷年累計吸引逾 19 萬人次參與，打造澳門標志性的德式 嘉年華盛會。公司亦將于 11/29-11/30 攜手謝霆鋒“鋒味”舉辦第四屆“美 獅鋒味搖滾美食節”，并邀請李克勤、張敬軒、Dear Jane 等實力歌手、人 氣組合現場助陣，融合美食與音樂，強化澳門“創意城市美食之都”形象。

國慶態勢穩健，關注政策利好、財富效應和非博彩協同

國慶期間澳門博彩表現穩健，盡管受臺風及去年劉德華演唱會高基數影響， GGR 仍實現同比小幅增長。展望后市，我們預計澳門博彩業上行趨勢將持 續受益于政策扶持、居民財富效應及非博彩業務協同。珠澳“一簽多行”疊 加“金股幣”齊漲帶來的財富效應，有望進一步提振旅客出行與消費意愿。