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主要消費產業專題研究報告：估值體系切換，消費價值重估。匹配產業周期，估值體系切換。證券估值是“二次映射”，一次映射是從公司經營到財務表現，二次映射則是市 場對基本面的定價。大消費步入成熟階段，適用的估值體系也將發生變化。我們基于消費投資思考，以：①行業 滲透率；②凈利潤增速 雙重指標刻畫產業生命周期，提出與之相結合的估值體系，并以真實案例驗證有效性。

導入期——PEG：為成長定價，給夢想買單。導入期企業成長性極強，新產品/新模式/新格局等商業創新引爆滲 透率 0-1 突破，凈利潤增速可達三位數以上，例如連鎖咖啡/醫美/MR 內容等新興賽道。買成長股即是買未來， 常用 PEG 方法為成長定價，核心思路是在 PE 估值中反映成長性，以 PEG=1 為閾值。以 2006-2013 年的格力電器 為例，空調銷量在住宅銷售增長帶動下強勁增長，公司凈利潤增速平均維持在 40%以上，期間最高 PE 估值突破 40X。本文推理了 PEG 合理性，若業績符合預期，只要復合增速大于 30%（導入期門檻），利潤增長將消化估值。 成長型標的高風險高收益，難點是準確預測未來增速并承受波動，需緊密跟蹤業績兌現情況，應對市場預期博弈。

發展期——PE：長坡+厚雪，復利成長之源。發展期公司已初具規模，行業滲透率提升至 30%以上，財務角度看： ①凈利潤增速下滑，15-30%區間，向 ROE 靠攏；②派息率提升，開始穩定分紅，例如高端白酒/運動服飾等賽道 的龍頭白馬公司。由“高速成長”轉變為“穩健成長”，估值水平會有下調，但復利效應開始顯現。穩健成長公 司依然有成長，可借鑒 PEG 思路，以“PE=G=ROE”估值。以 2015-2022 年的瀘州老窖為例，2015 年公司開啟內 部改革、布局高端化，凈利潤年化復合增速約 32%，PE 中樞也為 30X，利潤增長推動市值提升。穩健成長公司風 險較導入期明顯下降，貫徹“長坡厚雪”理念長期持有收益表現突出，期間需關注行業增長何時見頂及競爭格局。

成熟期——DDM：類債券估值，高股息收益。當行業走向成熟，滲透率接近 100%、市場規模見頂、競爭格局穩固， 常見于乳制品/白電/生活用紙/大眾服飾等發展較早的行業，隨著大消費增速下滑此類賽道大概率增多。主業再 投資機會減少時，若公司加大現金分紅，財務特征上：①派息率超 60%；②凈利潤增速降至 10%以下。此時投資 回報主要由分紅貢獻，自由現金流穩定的公司具有類似債券的屬性，建議使用 DDM 方法估值，公司價值是其分紅 現金流的折現額。以 2015 年至今的伊利股份為例，作為乳制品絕對龍頭，長期維持近 25%的 ROE。2015 年隨著 行業見頂公司派息率達 60%，此后分紅現金流穩定，估值隨折現率變動，DDM 估值結果與股價走勢基本一致。成 熟公司成長性減弱，但韌性較強的業績+現金形式投資回報，輔以分紅再投資，提供了具有防御性的低風險機會。