量化專題報告：深入價值之路，量化刻畫“護城河”與安全邊際.pdf

量化專題報告：深入價值之路，量化刻畫“護城河”與安全邊際。競爭優(yōu)勢來源分析彌補了競爭格局分析或產(chǎn)業(yè)組織范式在企業(yè)微觀特質(zhì)上 的研究缺陷。企業(yè)外部環(huán)境分析忽視了企業(yè)自身特質(zhì)，仍是將企業(yè)視為“黑箱”， 企業(yè)競爭優(yōu)勢來源分析從企業(yè)自身核心競爭力出發(fā)，有助于選出具有持續(xù)競爭優(yōu) 勢的企業(yè)，而非僅僅依賴市場結構或外部環(huán)境的因素。

競爭優(yōu)勢的來源分為三種：供給側(cè)競爭優(yōu)勢（成本領先）、需求側(cè)競爭優(yōu)勢 （客戶鎖定）和綜合競爭優(yōu)勢。競爭優(yōu)勢的核心在于塑造企業(yè)的進入壁壘，客戶 鎖定和成本領先確定是獲得優(yōu)勢的一般戰(zhàn)略。客戶鎖定意味著一家公司可以將其 產(chǎn)品或服務定價為高于其他公司的價格。成本領先意味著一家公司可以以相對低 廉的價格提供其產(chǎn)品。綜合競爭優(yōu)勢代表需求側(cè)和供給側(cè)優(yōu)勢兼具的公司，往往 具有最可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，即“跳舞的大象”。

ROIC 為企業(yè)競爭優(yōu)勢拆解提供財務指標的定量支持。ROIC 可以了解一家 公司過去和未來創(chuàng)造價值的能力，其等于NOPAT利潤率乘以投入資本周轉(zhuǎn)率。 如果一家企業(yè)通過高NOPAT利潤率實現(xiàn)高ROIC，應該將分析重點放在客戶鎖 定上；如果公司的高ROIC來自高投資資本周轉(zhuǎn)率，應該強調(diào)成本領先分析。

基于競爭優(yōu)勢來源分析構建的組合具有穩(wěn)定超額收益。通過劃分細分市場， 確認競爭優(yōu)勢的存在以及尋找競爭優(yōu)勢來源的方式，構建了三個子策略：供給側(cè) 優(yōu)勢成長組合、需求側(cè)優(yōu)勢成長組合和綜合優(yōu)勢成長組合。我們希望選取具有相 對較高ROIC的個股，并且高ROIC來自于對應的競爭優(yōu)勢，同時要求這種優(yōu)勢 在邊際上維持和強化。在持倉 50 只年度三次換倉的條件下，組合分別實現(xiàn) 17.43%、15.29%和15.90%的年化收益，相對于wind全A實現(xiàn)1.33、1.14和 1.25 的信息比率。

安全邊際的核心在于企業(yè)內(nèi)在價值的合理估計，盈利能力價值較自由現(xiàn)金流 更加合理。基于自由現(xiàn)金流的價值評估并非完美指標，將投資活動所帶來的現(xiàn)金 流出與經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入混合計算，導致實際價值被模糊化。因而無法 充分反映投資所帶來的實際價值增長。基于資產(chǎn)負債表的盈利能力價值（EPV） 為企業(yè)當前的盈利能力（EP）除以企業(yè)的資本成本，符合會計上的配比原則，被 視為更可靠地反映企業(yè)實際價值的指標。

安全邊際構建實現(xiàn)組合收益和風險的雙向優(yōu)化。經(jīng)過推導發(fā)現(xiàn)，安全邊際與 企業(yè)基準報酬成正比，要求安全邊際越大等于要求基準報酬越高。企業(yè)基準報酬 由股息率和成長率共同決定，在無法準確估算企業(yè)未來成長率的條件下默認成長 率為零，則安全邊際與股息率成正比。采用以下方式通過安全邊際增強組合表現(xiàn)： 先用EPV/市值在三個競爭優(yōu)勢股票池內(nèi)各自選擇安全邊際最大的50只標的，再 通過股息率對組合持倉權重進行調(diào)整。安全邊際下的供給優(yōu)勢、需求優(yōu)勢和綜合 優(yōu)勢組合分別在 2010-2024.4.30 一年三次調(diào)倉下實現(xiàn)了 20.50%、18.50%和 22.09%的年化收益，最大回撤-39.00%、-37.29%和-37.16%，相對于wind全 A的信息比率分別為1.52、1.47和1.71。