銀輪股份研究報(bào)告：縱橫天花板持續(xù)突破，新一輪成長(zhǎng)曲線開啟.pdf

銀輪股份研究報(bào)告：縱橫天花板持續(xù)突破，新一輪成長(zhǎng)曲線開啟。熱管理行業(yè)龍頭+產(chǎn)品縱橫布局完善，盈利能力改善。公司產(chǎn)品包括商用車及非道 路熱管理、乘用車及新能源熱管理產(chǎn)品、工業(yè)民用熱管理產(chǎn)品等。1）營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn) 健：公司 2023 年?duì)I收為 110.2 億元,同比增加 29.93%，CAGR10 達(dá)到 19.1%，主要得 益于公司新能源乘用車產(chǎn)品快速突破。2）盈利能力改善顯著：2023 年毛利率為 21.57%，同比增長(zhǎng) 1.73pct，主因受益于客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化及成本管理考核機(jī)制改進(jìn)、 費(fèi)用控制完善等因素，2023 年歸母凈利潤(rùn)為 6.12 億，同比增長(zhǎng) 59.71%。

新能源汽車熱管理國(guó)產(chǎn)替代大勢(shì)所趨，ASP/客戶/份額持續(xù)提升。ASP 方面：新能 源汽車熱管理系統(tǒng)價(jià)值量相較于傳統(tǒng)燃油車顯著提升，預(yù)計(jì)燃油車熱管理系統(tǒng)價(jià)值 量約 3000 元，PTC 空調(diào)新能源熱管理系統(tǒng)價(jià)值量約 6000 元，熱泵空調(diào)熱管理系統(tǒng) 價(jià)值量近 7000 元。客戶方面：乘北美新能源車企東風(fēng)上行，客戶多點(diǎn)開花；同時(shí)， 深度綁定蔚小理等造車新勢(shì)力，有望受益于造車新勢(shì)力崛起。產(chǎn)品方面開發(fā)冷媒模 塊、芯片冷卻模塊、前端模塊、空調(diào)箱等新能源乘用車模塊化產(chǎn)品。份額方面：國(guó) 產(chǎn)替代+龍頭集中，對(duì)標(biāo)海外龍頭，公司單一客戶市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。

成長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)：長(zhǎng)短中邏輯兼有，共同驅(qū)動(dòng)公司邁向新臺(tái)階。商用車業(yè)務(wù)共振向上 +北美盈利拐點(diǎn)，乘用車北美新能源車企增長(zhǎng)空間尚存，以及民用工業(yè)第三曲線，公 司業(yè)績(jī)有望再上一層樓。1）商用車：依然位于上行周期，商用車業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額有 望持續(xù)提升。在政策加持疊加企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)下，后續(xù)商用車有望持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)汽 車工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì) 2024 年商用車全年銷量或達(dá) 440 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 9.2%，開啟三年 維度上行周期。2）北美盈利拐點(diǎn)，北美新能源車企增長(zhǎng)空間尚存：新車型催化以 及三期工廠或存預(yù)期差，公司有望受益，重點(diǎn)品類份額快速提升；同時(shí)墨西哥工廠 在 2023Q4 已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。3）工業(yè)及民用擴(kuò)展第三增長(zhǎng)曲線：公司工業(yè)民用產(chǎn)品 切入特高壓輸電冷卻、發(fā)動(dòng)機(jī)組換熱、電力儲(chǔ)能、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域熱管理業(yè)務(wù)，伴 隨智能化發(fā)展及工業(yè)進(jìn)程加速持續(xù)增長(zhǎng)，2024-2035 年數(shù)字與熱管理市場(chǎng)空間有望 從 600 億元擴(kuò)充至 6000 億元。三板塊上行共振，商乘共舞。

安全邊際見(jiàn)底，估值中樞抬升，與市場(chǎng)預(yù)期存差異：1）公司商乘熱管理業(yè)務(wù)增長(zhǎng) 造就充裕的安全邊際：假設(shè) 2024-2026 數(shù)字與能源熱管理業(yè)務(wù)目標(biāo)分別完成 100%/50%/0%，則對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)三年復(fù)合增長(zhǎng)分別為 30.4%/25.8%/20.9%，車用業(yè) 務(wù)帶來(lái)明確估值的安全邊際，第三增長(zhǎng)曲線彈性可期。此外，考慮到北美大客戶車 型平臺(tái)放量節(jié)奏，2024-2026 為公司復(fù)合利潤(rùn)增速低點(diǎn)，后續(xù)有望進(jìn)入下一階段的 全球性增長(zhǎng)。2）公司估值中樞系統(tǒng)性上行，乘用車拔高估值中樞：銀輪估值水平 歷史低位在 10 倍左右，系商用車占比高所致。如今，乘用車與第三曲線占比合計(jì) 過(guò)大半，公司的估值中樞面臨系統(tǒng)性上行。3）公司與典型特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈公司存在 個(gè)性化差異：商用車與多元業(yè)務(wù)占比高+大客戶當(dāng)期占比低，遠(yuǎn)期空間高；原材料 與海運(yùn)方面，出口占比較小海運(yùn)影響小，以及鋼價(jià)鋁價(jià)對(duì)沖；此外，公司海外布局 已經(jīng)完畢，北美墨西哥本地工廠已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，產(chǎn)能國(guó)際化元年已開啟。