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房地產行業專題報告：地產救市到底該救誰，海外的經驗和教訓。海外地產泡沫破裂后均經歷了資產價格下行→房企&居民縮表→銀行 壞賬→中央政府救市應對，但由于政策、宏觀環境的差異，各經濟體中 兜底地產下行風險的主體（居民、房企、金融機構）不盡相同，這也意 味著各國政府救市地產需要明確承擔風險的主體，“對癥下藥”才能以 較小代價出清。我們選取了美國、日本、西班牙，回溯其地產救市歷史 經驗，以供當下國內地產政策啟發。

美國：居民出清快，兩房兜底，政府救兩房對癥下藥。其背后的原因一 是居民部門存在低成本斷供違約的選項，能夠快速出清；二是按揭貸款 證券化有效隔離了商業銀行的不良貸款，兩房機構成為最終“兜底”風 險的部門；三是政府救市主力投入在兩房，對癥下藥解決風險。

日本：銀企綁定，居民承壓，政府主要救銀行且出手晚。我們認為日本 地產救市不力的原因有二：一是銀行與房企資產綁定，難以事前出清， 破產后對市場危害較大；二是居民房產出清道德門檻相對較高，加之政 府直接救助有限，房產貶值長期侵蝕資產負債表，居民是實質上的風險 承擔者。

西班牙：壞賬銀行模式，政府小資金撬動大杠桿，居民及銀行一起救。 “SAREB”壞賬銀行的成立是銀行危機化解的關鍵：以較小的公共資金 撬動巨大杠桿購買剝離減值房產，并將部分改建成保障房。該制度與國 內住房收儲類似，可為我國提供優秀借鑒。