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美國CPI通脹框架更新及展望：探賾索隱，美國通脹前景的起伏（上）。未來美國通脹走勢對于“數(shù)據(jù)依賴”的美聯(lián)儲來說，是影響今年降息決策的核心因素。我 們在2023年《美國通脹超預(yù)期的“三大風(fēng)險”-美國CPI“六分法”分析框架及2023年 展望》（2023.03.13）中勾勒了美國 CPI 通脹“六分法”框架，我們在此篇報告（商品 篇）中對該框架進(jìn)行更新、細(xì)化，以更準(zhǔn)確預(yù)測未來美國通脹走勢。

美國補庫前景如何？今年以來美國金融環(huán)境收緊，美國補庫暫遇挫折（5 月 ISM 制造業(yè) PMI 回落），但標(biāo)普5月美國制造業(yè)PMI 反而是上升至51.3的，仍然維持復(fù)蘇趨勢。展 望未來，雖然此輪補庫在商品消費走弱的背景下并不“主動”，補庫強度弱于上一輪，但 我們認(rèn)為其仍有望加速，主要有以下幾點原因：1）降息預(yù)期提升有望改善金融環(huán)境； 2）耐用品新訂單數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期；3）標(biāo)普500 EPS增速仍然處于上升渠道。

為探究補庫與通脹的關(guān)系，我們將補庫分為“量”和“價”兩部分。

補庫的“量”并不會直接造成商品通脹。首先，需要廓清的是補庫的“量”并不會直接造 成商品通脹。實際庫存“量”增加，是供大于求的體現(xiàn)，對商品通脹應(yīng)當(dāng)是緩和作用，而 非推升通脹。1）更新?lián)Q代需求能否讓美國耐用品消費重新升溫？對于耐用品，“消費需 求主導(dǎo)”這一特征使得實際庫存增速會小幅滯后于 CPI 通脹，反而是通脹領(lǐng)先庫存量增 速，那么美國耐用品消費今年究竟前景如何？根據(jù)美耐用品 3-5 年的平均使用壽命，下 一波美國耐用品更新?lián)Q代需求高峰似乎即將到來（上一輪為2020年）。2）耐用品消費的 核心掣肘：實際居民收入。我們不否認(rèn)美國耐用品消費可能存在更新?lián)Q代的周期性波動， 但耐用品消費也取決于收入、利率因素。綜合來說，今年美國居民收入（繳稅增加+薪資 增速回落）明顯將成為拖累耐用品消費的“逆風(fēng)”當(dāng)前利率高位也不利于耐用品消費，從 而今年美國耐用品消費難以出現(xiàn)大幅反彈，這也同樣會拖累耐用品通脹。

補庫“價”的傳導(dǎo)：核心非耐用品受上游價格傳導(dǎo)較為顯著。對于補庫的“價”，則代表 著美國補庫通過上游成本向下游消費品價格進(jìn)行傳導(dǎo)的渠道，這主要通過 PPI（生產(chǎn)成 本）和進(jìn)口價格（美國消費品依賴進(jìn)口）來體現(xiàn)。1）美國PPI和CPI差異極大，需自下 而上進(jìn)行分析，也就是需要在兩者結(jié)構(gòu)上進(jìn)行對應(yīng)。2）能源、食品 CPI：均反映 PPI、 進(jìn)口價格傳導(dǎo)。3）美國核心商品PPI與CPI關(guān)系近20年來弱化，需進(jìn)一步拆分分析。 美國核心商品出口部分PPI的提升，可能意味著未來核心消費品PPI部分可能提升，主要 由于美國出口偏上游，而消費品偏下游，但我們需要進(jìn)一步將核心商品拆分為耐用品及核 心非耐用品。4）耐用品 CPI：與 PPI、進(jìn)口價格關(guān)系不強。一方面，美國耐用品需求波 動較大，使得耐用品 CPI 通脹主動向上游 PPI 及進(jìn)口價格傳導(dǎo)。另一方面，上一輪全球 化使得耐用消費品生產(chǎn)鏈條分散，生產(chǎn)競爭激烈，使得PPI生產(chǎn)成本、進(jìn)口價格均難以直 接轉(zhuǎn)嫁至消費者。5）核心非耐用品 CPI：進(jìn)口價格指向未來該項可能升溫。PPI、進(jìn)口 價格分別領(lǐng)先核心非耐用品CPI 5個月、9個月左右，進(jìn)口價格，以及油價（核心非耐用 品成本結(jié)構(gòu)中油價占據(jù)較大地位）均指向未來美國核心非耐用品可能會出現(xiàn)“再通脹”。

總結(jié)：耐用品通脹看需求，核心非耐用品通脹看上游。1）耐用品消費對于通脹拖累或持 續(xù)，風(fēng)險來自于全球供應(yīng)鏈，可能會影響全球供應(yīng)鏈，中觀來看，美國車輛庫存、 Manheim 二手車價格指數(shù)仍是最好的觀測指標(biāo)，而這兩者均不指向短期內(nèi)耐用品通脹能 夠反彈。2）核心非耐用品通脹則可能滯后于進(jìn)口價格反彈。沖擊美聯(lián)儲降息預(yù)期。雖然 核心非耐用品通脹短期幾個月內(nèi)可能無憂，但根據(jù)進(jìn)口價格，今年年末核心非耐用品通脹 可能成為影響美聯(lián)儲降息預(yù)期的又一枚“定時炸彈”。