波司登研究報告：品類擴充，產品創新，綜合布局功能性服飾賽道.pdf

波司登研究報告：品類擴充，產品創新，綜合布局功能性服飾賽道。短期靚麗業績領先行業，FY2024公司收入預計增長30%左右。近年來公司收 入及歸母凈利潤規模持續創新高，在坐實羽絨服龍頭地位的同時，向功能性服飾 賽道逐步發展。1）FY2024H1（截至2023/9/30止六個月）公司收入/業績分別 同比增長21%/25%至74.7/9.2億元。2）考慮2023年冬季公司品牌終端銷售火 熱，我們估計FY2024全財年品牌羽絨服業務銷售有望增長30%+/OEM業務銷 售預計穩健增長，綜合來看估計公司全財年收入增長30%左右/業績增速預計快 于收入，維持高質量增長趨勢。3）過去幾年公司保持較高的股利支付政策，積 極回饋股東，FY2019~FY2023股利支付率均在80%上下。

產品矩陣豐富：新增秋羽絨、防曬服品類，綜合布局功能性服飾賽道。當前階 段我們認為公司產品端主邏輯逐步從“量價齊升”向“品類拓寬”轉變：1）過 去幾年內，主品牌向上升級卓有成效，品質提升驅動產品單價向上+穿著場景拓 寬帶動銷售量增長，盈利質量持續提升，FY2023波司登品牌毛利率高達 70.8%。2）近年來主品牌先后推出輕薄羽、防曬服，有望將冬羽絨產品體系的 成功經驗復制到新業務品類上，打造功能性服飾產品矩陣。①我們估計FY2023 品牌羽絨服業務中輕薄羽銷售已提升至20%左右。②我們估計2023年夏季品牌 防曬服銷售規模已達億元，2024年估計將繼續重磅發力完善產品系列、擴大渠 道鋪設、加強營銷聲量，中長期預計防曬新品類有望持續為業務帶來增量。

渠道效率提升：注重單店精細化管理，電商預計高質量增長。1）線下：近年來 公司線下渠道經歷多個階段：優化縮減低效門店（FY2014-2017）、煥新升級直 營大店（FY2018-2020）、強調單店精細化管理（FY2021至今）。近年來公司 戰略性聚焦單店經營，針于高線/低線城市、購物中心店/街邊店等不同店態，尋 求相匹配的精細化管理：包括差異化的產品鋪貨、店面陳列、店鋪面積等，實現 盈利質量的提升。FY2023末波司登品牌門店3183家（FY2017-FY2023 CAGR僅 為1%，同期收入CAGR為19%）。2）電商：目前銷售占比30%+，規?？焖?增長的同時盈利質量也有顯著優化，未來預計保持高質量增長。

供應鏈實力進階：訂貨模式精細，快反能力升級。1）公司近年來保持較低的首 訂比例，年內經銷商首次訂貨比例不超過40%（我們判斷這一比例遠低于四季 化品牌平均水平），后續60%按照銷售情況滾動下單，以拉式補貨、快速上 新、小單快反等模式及時靈活進行補充。2）得益于效率優化，公司整體營運狀 態保持健康。FY2023公司存貨周轉天數142天（同比下降6天），FY2024H1庫 存周轉天數158天（同比下降20天），我們判斷伴隨著供應鏈數字化、智能化 的升級，后續營運有望保持健康水平。