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波司登（3998.HK）研究報告：“羽”眾不同，“登”峰造極。波司登：四十五年磨一劍，國產羽絨服龍頭。1976 年公司成立，最早從事羽 絨服代工業務，其后陸續創立波司登、康博等品牌、助力國家科考隊登頂珠 峰。2007 年于港交所上市后公司開啟四季化、多元化戰略，其后遇到庫存及 業績壓力。2016 年公司開始零售數字化及品牌高端化轉型，同時回歸羽絨服 主航道，業績實現反轉。2021 財年公司品牌羽絨服業務收入占比 80%+，連 續多年羽絨服銷量全球領先，是國產羽絨服唯一上市標的。

羽絨服行業：價格是核心驅動，高端化與國貨崛起共振。1）價格驅動。2020 年我國羽絨服市場規模 1317 億，14-20 年 CAGR=11.3%，主要由單價驅動， 而服裝大類“增量不增價”。2025 年市場規模有望達 2318 億元，5 年 CAGR=12.0%。2）高端化。行業提價邏輯背后是中高端市場加速發展對整 體均價的拉動。無論是競爭格局還是成長性，中高端羽絨服市場均具備比較 優勢，外資大力布局亦印證前景可期，是羽絨服賽道中最具成長性的細分領 域。3）國貨崛起。隨國力強大、民族自信心增強，國產品牌關注度提升， 服裝品類提升度位列第二，國貨崛起趨勢明顯。新疆棉事件起短期催化，國 產品牌顯著跑贏外資，加快長期趨勢切換。

“羽”眾不同：進軍中高端市場，差異化競爭詮釋新定位。不同于大部分國 產羽絨服品牌陷于低端市場競爭，維持偏低毛利率（~40%），波司登主動謀 求品牌升級，利用海外時裝秀、聯名頂級設計師等形式，全面重塑品牌定位、 刷新消費者認知，以高姿態重回大眾視野，挺進由外資主導的中高端市場。 為匹配新品牌定位，公司啟動產品結構優化，高價產品比例持續提升。羽絨 服零售均價由 2017 年 1000 元提至 2021 年 1600 元。2021 年品牌羽絨服毛利 率達 63.7%，帶動整體毛利率由 2017 年 46.4%提升 12.2pct 至 2021 年 58.6%， 驅動業績反轉，是公司“微笑曲線”成長路徑在報表端的映射。

“登”峰造極：品牌與產品力支撐，盈利中樞或系統性上行。未來公司核心 成長邏輯仍將聚焦提價。1）提價空間。1700-4000 元價格帶市場相對空白， 波司登產品全覆蓋，具備差異化競爭基礎，或面臨較好競爭環境。2）提價 邏輯。公司羽絨服綜合性能優異，設計升級與工藝精進齊發力，支撐產品力， 提價基礎扎實。3）提價策略。高端產品打開價格天花板，錨定效應為全面 提價鋪墊。渠道端向一線及新一線城市調整，依托一線消費市場，持續驗證 提交策略。4）盈利彈性。過去幾年公司提價推進成功、市場認可度高，未 來成功路徑有望復制，盈利中樞或系統性上移。據我們測算，若公司波司登 品牌羽絨服零售均價 2000 元+，對應毛利率有望達 70%+。