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能源轉型專題：當電力供應成為美國AI增長瓶頸，電力運營股如何投資？當電力供給成為 AI 發展瓶頸，美國電力需求重新增長或將帶動電價上漲。美國電力供需預期正發生深刻變化，AI 新動能的出現、電氣化率提升疊加 再工業化傳統用能復蘇或使美國電力需求走出十年停滯期。電力供給正在成 為發展瓶頸，在美國電力市場化程度高的地區，通過電價提升吸引電站投資 或是解決 AI 用電瓶頸的方式。我們前兩篇 AI 電力專題對需求測算、設備投 資進行了詳細討論，本篇在系列此前基礎上，以德州 ERCOT 電力市場為案 例討論電力運營企業能如何受益于美國電力需求的二次騰飛。

德州缺電幾率率先上升，尖峰電價和點火價差上漲帶來發電企業業績彈性

德州地區的低電價（受益于豐富天然氣資源）、低稅收（州層面不征收企業 和個人所得稅）、快接入（聯邦弱監管，電力并網速度更快）優勢或將繼續 吸引包括 AI 數據中心、工業等在內的新增電力需求落地，而供給端受制于 外部互聯有限面臨脆弱平衡。ERCOT 電力需求短期已出現緊張信號，今年 尖峰電價出現時間大幅提前至 1 和 5 月，期間平均電價同比+77%、+59%。 ERCOT 最新評估預計今年 8 月晚 9 點尖峰時段需實施有序限電的概率已增 至 12%，美國國家氣象局預測今年美國將迎來有記錄以來最炎熱夏天之一。

中期來看，電力供給或成為需求增長瓶頸。ERCOT 地區新增負荷從申請到 接網僅需 0.5~1 年，電源側需要 1.5~2 年，輸電側更是需要 3.5~6 年。盡管 ERCOT 通過“先接網后調控”一定程度上縮短了源網側項目申請流程，但 仍不及負荷上線速度。ERCOT 預計 2023-29 年電力負荷的復合增速為 0.8% （基準）~8.7%（樂觀，考慮與輸電服務商達成意向但尚未簽署并網協議的 增量負荷），而電力名義裝機的復合增速為 2.6%（悲觀，考慮還未正式向 ERCOT 發出通知但有退役計劃的機組）~2.8%（基準），我們測算對應可控 裝機的復合增速僅有 0%~0.3%，顯著慢于需求增速，帶來尖峰缺電風險。

ERCOT 地區此前在 2017、18、23 年均出現可控裕度跌落帶動尖峰電價和 點火價差擴張的情形，可控裕度跌落 10%可帶動點火價差擴張 1~10 倍。們 預計 ERCOT 可控裕度將繼續以 0.01~0.08/年的速度下降，帶動點火價差繼 續擴張。發電企業的銷售電價部分通過雙邊協議或金融對沖提前鎖定，敞口 部分將受益于現貨電價和點火價差增長。以 2024 年為基準，發電企業當年、 第二年、第三年電價鎖定比例一般 90%+、50%~80%、25%~50%， 10% 的現貨電價上漲或帶來發電企業 EBITDA 彈性 1~8%、4~9%、5~13%，若 電價完全不鎖定則彈性為 9~22%（基于四家市場化發電企業指引匯總）。

美國電力公用事業板塊還有哪些值得關注的投資邏輯？

電價提升帶來電站投資回報提升是解決 AI 發展供電瓶頸的市場化方式，帶 來美國電力板塊投資機會。而過去美國電力供需的長期低迷使當前仍留有市 場化發電資產的上市標的更為稀缺，關注三條邏輯主線：1）ERCOT 地區 競爭性發售電企業 Vistra、NG Energy，隨夏季需求旺季來臨，電價上漲或 驅動基本面行情；2）ERCOT 以外的 PJM、CAISO 等市場陸續上修負荷預 測，遠期電價若上漲將帶動地區內傳統發電資產如 Constellation、Public Service Enterprise Group 彈性改善，以及新能源發電資產（批發如 NextEra Energy、AES Energy，分布式如 Sunnova、Sunrun）長協電價預期改善； 3）拉長周期看，近兩年美國公用事業指數走勢未能充分反應公用事業費率 的提高，若美國降息周期開啟，電力需求上漲預期強地區的規管公用事業公 司或率先迎來重估。