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非城投新增主體新發債項梳理：嘗試突破。非城投新增主體首發債項的三個類型。 非城投主體首發債項分為科創債、公用事業和建筑施工 3 個類 型。篩選江蘇和浙江 2024 年以來首發非城投主體，共計篩選出 7 個 主體及有關債項，分為以上 3 個類型。

科創債或成未來突破新增首選。 新增主體發行前期工商登記變更較多，控股股東多為城投或政 府部門。前期尤其是 2023 或 2024 年，部分發行人集中進行重要工 商登記變更，包括股權變更、調增注冊資本、經營范圍擴充等事 項。發行主體股東多為城投或政府部門，部分發行人發行前進行股 權變更，直接控股股東變為間接股東。 權益資產占比較高，資產負債率偏低，投資收益是利潤主要來 源，符合 335 要求。新增發行主體共同的財務指標特征在于，對外 投資形成的權益類資產占比較高，負債較少，資產負債率偏低；主 營業務收入偏低，投資收益是公司利潤的主要來源。資產負債和營 收利潤特征跟傳統城投存在較大差別，符合 335 要求。 科創債或成未來突破新增的重要選擇。一方面，2024 年以來非 城投主體首發以科創債為主。另一方面，科創債既可用于股權投資 或相關基金，也可以置換 1 年內科創投資形成的相關債務，至多可 以有 30%資金投向園區基建；且科創債符合國家政策支持方向，未來 若通過股權投資，減少廠房等基礎設施投資任務，可進一步減輕招 商引資投融資壓力，或成未來突破新增重要選擇。 一級定價偏向城投債，二級交易偏向產業債。比較科創債和同 期限、同隱含級別城投債和產業債利差，盡管發行主體與城投存在 較大區別，一級定價仍偏向城投債，債市投資者將城投子公司債券 賦予更多“城投債”屬性。從二級成交看，與一級定價存在一定偏 離。無論是 3 年期還是 5 年期，估值收益率都更接近產業債。對于 “3+2”年期科創債，估值收益率與 5 年期產業債更為接近，而非 3 年期。

公用事業和建筑施工首發債。 股權架構不變，符合 335 要求。公用事業和建筑施工首發主體 發行前股權架構未變，工商變更主要集中在調增注冊資本或經營范 圍上。資產、收入和利潤構成符合所在行業特點，滿足 335 要求。 公用事業一二級定價偏離，建筑施工一二級定價吻合，定價接 近城投債。一級發行上，或因主體評級 AAA 發行資質較好，議價能 力較強，公用事業首發債定價與城投和中短票利差近 30bp，建筑施 工則與城投債較為接近。二級成交上，建筑施工債與一級定價吻 合，估值收益率與城投債利差在 1bp 以內；公用事業估值收益率與 城投和中短票利差收窄，幅度在 5bp 以內。