化債進(jìn)行時(shí)系列專題報(bào)告：化債兩年，城投付息下降，縮量格局延續(xù).pdf

化債進(jìn)行時(shí)系列專題報(bào)告：化債兩年，城投付息下降，縮量格局延續(xù)。化債 2 年，城投債務(wù)在總量維度出現(xiàn)改善信號(hào)：銀行借款占比提升、城投債務(wù)“量平 價(jià)跌”推動(dòng)付息支出下降，基本面的變化與城投債定價(jià)趨勢(shì)相契合。7 月城投輿情指 標(biāo)改善，非標(biāo)和定融數(shù)量雙降；發(fā)審端環(huán)比改善，整體仍保持收緊，城投債持續(xù)縮量； 二級(jí)市場(chǎng)交投情緒回暖，模型指向做多，震蕩行情下，中短端票息更具有確定性。

化債兩年，城投債務(wù)結(jié)構(gòu)改善，付息規(guī)模下降

1、總量維度出現(xiàn)改善信號(hào)，但省份之間存在差異。截至 2025 年 3 月底，共有 18 個(gè)省份銀行借款占比提升，其中寧夏、海南、內(nèi)蒙古、湖南、吉林、云南、貴州、 江蘇 8 個(gè)省份提升超過(guò) 3 個(gè)百分點(diǎn)。重點(diǎn)省份中，甘肅、廣西、貴州、內(nèi)蒙古、 寧夏和云南的融資結(jié)構(gòu)改善，表現(xiàn)為銀行貸款占比提升，且債券、非標(biāo)占比同時(shí) 下降；具體來(lái)看，貴州、內(nèi)蒙古、寧夏和云南的融資結(jié)構(gòu)改善最為明顯，銀行貸 款占比提升超過(guò) 3%。 2、各渠道成本下降，城投付息支出減少。年付息減少超 1900 億，分渠道比較： 1）銀行：貸款余額較 2023 年 6 月增加 4.7 萬(wàn)億，但平均貸款利率下降 0.57 個(gè)百 分點(diǎn)，利息支出下降 284.38 億元；2）債券：余額增加 0.34 萬(wàn)億，加權(quán)票面利率 下降 98bp，利息支出減少 1355.35 億元；3）非標(biāo)：余額增加 0.27 萬(wàn)億，融資成本 下降 82bp，利息支出減少 261.73 億元。

行情展望：供需支撐下延續(xù)做多，中短端更具有確定性

城投債供需格局延續(xù)，機(jī)構(gòu)仍缺乏票息資產(chǎn)。供給方面，發(fā)審端注冊(cè)規(guī)模和反饋 天數(shù)環(huán)比小幅改善，但整體仍保持嚴(yán)供給，7 月城投債凈流出 217.84 億元，存續(xù) 規(guī)模繼續(xù)縮量。需求方面，基金受申贖影響在 7 月份凈買入量不大，理財(cái)?shù)呐渲?節(jié)奏則未受到明顯影響，伴隨基金贖回壓力緩解、理財(cái)跨季后規(guī)模保持季節(jié)性增 長(zhǎng)，3 季度信用債的配置力量預(yù)計(jì)有較強(qiáng)支撐。

一級(jí)發(fā)行：供給仍收緊，發(fā)行熱度較高

1、發(fā)審節(jié)奏環(huán)比改善，但趨勢(shì)上保持收緊：7 月銀行間市場(chǎng)完成城投債注冊(cè)額度 1170.91 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 52.69%；但完成注冊(cè)占比僅 11%，仍在低位徘徊，發(fā)審 進(jìn)度偏慢。從上會(huì)前的反饋次數(shù)來(lái)看，7 月環(huán)比下降，從 6 月份的 2.7 次下降至 2.28 次，仍處于相對(duì)高位。 2、發(fā)行熱度較高，票面利率創(chuàng)年內(nèi)新低：城投債全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)和“發(fā)行票面-區(qū)間 下限”，7 月份城投債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到 3.67 倍，為 2025 年最高值；同時(shí)，發(fā)行票面區(qū)間下限指標(biāo)從 3 月開(kāi)始持續(xù)下行，7 月份為 34.75BP，低于去年同期，反映投標(biāo) 機(jī)構(gòu)在競(jìng)價(jià)時(shí)的熱度提升。 3、延續(xù)凈流出，城投債進(jìn)一步縮量：城投債凈融資規(guī)模普遍下降，重點(diǎn)省份城投 債融資收緊更為明顯。細(xì)分來(lái)看，7 月份重點(diǎn)省份城投債今年累計(jì)凈融資規(guī)模1042.93 億元，同期非重點(diǎn)省份累計(jì)凈融資規(guī)模-433.02 億元，均呈縮量趨勢(shì)，與 市場(chǎng)預(yù)期一致。