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美日股市深V反彈，后續怎么看？近期海外市場波動加大，尤其是日股在8月5日創出了1987年以來單日第二大跌幅，引發市場高度關注。觸發本輪全球股市尤其是日股大幅 下跌的觸發因素在于美股科技股下跌與美國衰退預期發酵，日元升值套息交易逆轉則是是放大器。1）7月11日美國CPI超預期回落，美債 收益率開啟加速下行，主推美日利差收窄驅動日元走勢出現拐點。2）7月31日日本央行超預期加息，美日利差收窄驅動進一步日元升值； 3）美股科技股下跌和衰退交易（科技股走弱、消費股走弱）尤其是美國7月非農數據大幅低于預期，引發全球風險資產下跌觸發套息交易 逆轉，帶動對科技和海外需求極為敏感的日股出現大幅下跌。伴隨著市場的下跌，目前高頻數據顯示“套息交易”壓力已經一定程度緩解， 后續更為關鍵是政策應對與基本面的走勢。

從市場特征的歷史復盤來看，市場大跌后的中期后續走勢取決于政策應對與宏觀環境。日股單日跌幅超過10%的情形有三次，1987年、 2011年和2008年。1）1987年由于美國黑色星期一影響，日股下跌14.9%，創下有史以來最大跌幅，隨后1周上漲4.2%，1個月上漲3.6%， 美股小幅收漲，黃金和美債整體走強。這一次主要的源頭是美股的下跌，之后美聯儲很快采取了預防式降息的政策，全球市場在一個季度 內逐步止跌回升。2）2008年，日股下跌11.4%，隨后一周和一個月內震蕩為主，由于金融危機擴散，美股跌幅超10%，恒生指數原油和 銅下跌較多。3）2011年日本大地震，日股創下歷史第四大跌幅-10.6%，但1周和1個月后，日股帶動全球資產大幅反彈超過10%。本次下 跌中更多式因為外生性沖擊，基本面壓力相對可控，市場很快能夠收復失地。可見，短期市場暴跌后的走勢與政策應對和當時所處的宏觀 經濟周期高度相關。近期日本央行快速呵護市場+美聯儲9月降息窗口臨近，考慮到潛在貨幣政策應對的及時性和空間，短期內海外“衰退 交易”預期暫不具備持續發酵的基礎。

中期來看，美國經濟是否會進入實質性衰退是決定海外市場未來走勢的關鍵，預防式降息的基準假設下，美股“Buy the Dip”的策略仍 然有效。目前美國經濟距離真實衰退仍有距離，而7月美國非農走弱本身有颶風臨時的氣候因素影響，臨時性裁員貢獻了一半以上的失業率， 后續就業市場是否持續惡化有待觀察。短期市場情緒快速修復后，目前整體估值不便宜的美股仍可能因為階段性的衰退預期發酵而出現回 撤風險，考慮到本輪美國經濟韌性較強（居民資產負債表較為健康以及杠桿水平位于低位支撐本輪美國經濟），深度衰退風險依然相對可 控，美股暫不具備系統性熊市的基礎，美股“Buy the Dip”的策略總體仍然有效。從復盤來看，歷史上預防式降息開啟后，美股總體偏強， 商品分化，而美債收益率則可能出現反復。

此外，近期還需高度關注美股業績以及科技股產業趨勢驗證對美股的潛在影響。二季報以來，美股盈利預期小幅下修，但仍有韌性 （2024E~10.9%，2025E~15.2%）。科技股方面，一方面，受到經濟周期邊際走弱影響，傳統業務收入增速放緩（如谷歌的廣告業務略 低于預期），另一方面，AI應用收入有限的階段，新增capex對利潤率的影響逐步顯現。存量流動性博弈下，科技股認可度出現分化，上游 競爭格局惡化的公司以及應用端面臨盈利消化估值的挑戰。考慮到科技股對美股指數的顯著影響，如果AI產業邏輯被削弱，依然可能會放 大美股的波動，短期我們建議等二季度業績驗證期過后根據市場走勢再擇機配置。

總結：本輪日股大跌、日元升值是套息交易逆轉在放大波動，而這一輪套息交易逆轉背后的本質是美國科技股下跌與衰退交易的開展。從 歷史上來看，一旦美聯儲或者日本央行及時降息，市場具備超跌反彈的基礎。美國雖然短期演繹衰退交易，但中期持續演繹為深度衰退的 風險依然相對較低。我們認為預防式降息進程開啟后，美股仍有可能再度企穩走強，疊加四季度大選交易可能重歸視野，或助推美股風險 偏好回升，繼續維持海外股市相對震蕩，但四季度市場風險偏好可能再度走強的判斷。