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百亞股份研究報告：聚焦市場關注的三問三答。本文主要圍繞百亞股份市場所最關注的三個問題，探討我們如何認知百亞超預期的原因，及后續的空間。

一、在當前消費環境下，我們為什么認為衛生巾品類能繼續消費升級？從品類和需求視角出發，用戶具有較強的付費能力及付費意愿。 ①付費能力：衛生巾為女性的低值、中等頻次、剛需消費。每月消費金額為20-40元，相當于一杯奶茶的價格，而體驗周期為一周左右。屬于投入小、效果長的悅己消費。 ②付費意愿：用戶對衛生巾產品的痛點多、產品差異敏感度高（輕薄透氣、瞬吸、材料聯想、包裝隱私等等），有較多的產品升級維度可挖掘。從賣方視角出發，頭部玩家展現出持續的產品升級供給能力：如液體衛生巾（提升瞬吸率、材料聯想）、益生菌衛生巾（提升健康保養、輕薄透氣）等。推動行業單價不斷提升，行業端出廠均價 CAGR 為 3.76%，行業增長主要由提價驅動。

二、如何看待抖音流量崛起對衛生巾行業格局的影響？過去十年中最好的品牌逆襲機遇。 在傳統渠道時代，衛生巾是典型的易守難攻賽道。衛生巾產品之間體驗差異大，因此產品復購率高，成熟頭部品牌一旦進入線下渠道穩定動銷+渠道分利的正向循環，可形成品牌認知、用戶沉淀、線下渠道的三重壁壘。進入貨架電商時代，消費者依然會主動搜索品牌。第二梯隊品牌想逆襲，最難的是獲取用戶的第一次試用。2014-2020 年，行業 CR10/CR5 分別從 36.4%/30.8%提升至41.4%/35.1%，第一梯隊品牌份額穩步提升。  內容電商的機遇：當內容電商的“沖動消費”，遇上衛生巾的“強粘性”。2021年后，衛生巾行業迎來新一輪渠道流量分配的機遇：從貨架電商到內容電商。對大部分消費品而言，抖音平臺高費比、高退貨。但對衛生巾，卻是撬動用戶初次體驗的絕佳機會。百亞抓住戰略機遇，自由點品牌在內容電商的投流，不僅獲得一次性銷售，獲得消費者心智，而且開始進入貨架電商及線下渠道的復購循環。內容平臺的傳播成為線下渠道動銷抓手之一，是衛生巾品牌從線上到線下滾雪球的一環。內容電商帶來的品牌破局機會，使得 2021 年起，市場份額從集中走向離散，2023年 CR10/CR5 為 37.2%/30.4%，較 2020 年下降4.2%/4.7%。

三、如何看待自由點成長空間？  ①份額角度看營收空間。在市場份額上，國內衛生巾市場格局重塑中，自由點單品牌市占率不到 3%，對比國內龍頭市占率具備翻倍以上空間；對比海外成熟市場，潛在天花板更高。  ②產業鏈利潤分配及費用投入角度看盈利中樞提升空間。自由點處于從區域向全國拓展的投入成長期，對比龍頭，表現為偏低的毛利水平、更高的銷售&廣告費用投入、和更優的下游渠道利潤分配。產品中高端化已順利打開毛利空間，生命周期上，從成長到成熟，對比龍頭，經營利潤率具備10%以上提升空間。