基于美股科網泡沫深度復盤的觀察：英偉達的命運，會是2000年的思科？.pdf

基于美股科網泡沫深度復盤的觀察：英偉達的命運，會是2000年的思科？對于眼下包括英偉達在內的 AI 浪潮爭議，市場一部分觀點是與 20 多年前那場美股科網 泡沫進行類比。事實上，當我們回顧上世紀 90 年代末-21 世紀初那場轟轟烈烈的科網泡 沫，會發現 2000-2002 年納斯達克泡沫的破滅是基于科技聚集社會大量資源，卻遲遲未 作用到經濟使得經濟率先出現衰退前兆，這便是卡洛塔佩雷斯強調的：轉折點。在轉折 點這個階段，由于前期一種不平衡處于需求的規模和供給的潛力之間，而另一種不平衡 是紙面的價值和真實價值之間的背離，當經濟崩潰的來臨，有時候是衰退或者是蕭條將 金融資本重新帶回現實。值得深入觀察的是雖然納斯達克在 2000-2002 年經歷的轉折點 使得 90 年代科技互聯網在狂熱階段變得迷亂而不現實的利潤預期被拉回到標準線，但 科技技術本身并沒有因此停止前進，而是在此期間繼續廣泛嘗試與各種生產活動耦合的 機會，對應看到的是 2003 年開始科技互聯網與電子商務正式結合催生了亞馬遜，與移 動終端結合催生了蘋果，科技互聯網持續引發一輪輪聲勢浩大的生產運動與消費革命， 2003 年之后金融資本與生產資本再度合作，互聯網技術進入到協同階段。此后逐步進入 成熟階段，科技互聯網的技術范式占據著統治地位，其邏輯滲透到各項活動中，從商業 到行政到教育，更高水平的新生產率和品質在整個經濟中得到普及，社會可以感覺到經 濟增長以一種良好的節奏前進著。

再進一步深入觀察，當我們將科網行情中的思科與當前的英偉達進行對比時，兩者確實 在產業鏈環節上扮演著近似的角色，基于宏觀約束角度當前英偉達確實也和思科同樣在 經歷轉折點過程，兩者表面上的區別是思科在頂部位置超過 200 倍 PE 估值，而當前英 偉達才 60 倍估值，對應基本面預期顯然英偉達的盈利指引要比當前的思科要強勁得多， 這樣看來英偉達當前的泡沫化定價要比思科小很多。但拉長視角觀察，我們認為兩者的 本質區別是在于產業趨勢中的行業競爭格局。事實上，2003 年之后思科股價即便出現盈 利增速的回升但持續震蕩下行，在后續微軟、蘋果和亞馬遜等諸多科技巨頭股價恢復甚 至創新高的過程中，思科則淹沒在那輪科技互聯網的大潮中，其背后的原因是思科在 1998 年就已經出現強勁的競爭對手——Jusiper，一度占據 15%的市場份額，在 2003 年 之后由于華為全面介入到美國市場，對于思科產生了明顯沖擊。雖然，基于產業演進的 角度確實存在定價中心后續向亞馬遜（鏈）和蘋果（鏈）等產業鏈關鍵環節以及供需缺 口過渡而逐漸脫離基礎設施的影響，但對于思科定價的反思不能僅局限在 2000-2002 年 轉折點這個階段，更需要看 2003 年之后思科為何落寞。顯然，其落寞的命運是來自行業 競爭格局出現惡化，是在科技互聯網的激烈競爭過程中敗下陣來，意味著在科技浪潮中 行業競爭格局是超額收益的最終來源。