再談美國(guó)經(jīng)濟(jì)“韌”與“險(xiǎn)”：降息了！然后呢？.pdf

再談美國(guó)經(jīng)濟(jì)“韌”與“險(xiǎn)”：降息了！然后呢？核心結(jié)論：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ) 2024-2025 年降息幅度的預(yù)期已遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于預(yù)防性 降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此資產(chǎn)價(jià)格下一步是沿著衰退 交易的方向漸行漸遠(yuǎn)、還是朝預(yù)防性降息的方向修正，取決于經(jīng)濟(jì)僅是增速下 行還是深度衰退。在這篇報(bào)告中，我們嘗試從尾部風(fēng)險(xiǎn)的視角來(lái)分析美國(guó)經(jīng)濟(jì) 衰退的可能性。 通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)各部門(mén)的掃描，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中主要的尾部風(fēng)險(xiǎn)在于家庭部門(mén)中 的低收入群體。不過(guò)，由于低收入群體消費(fèi)支出僅占全社會(huì)總消費(fèi)的 5%，如 果他們的消費(fèi)支出下滑 10%，僅拖累名義 GDP 0.34 個(gè)百分點(diǎn)；能夠被當(dāng)前高 收入群體的消費(fèi)韌性/財(cái)政支出的長(zhǎng)期偏強(qiáng)所對(duì)沖。因此，從尾部風(fēng)險(xiǎn)的角度 看，我們認(rèn)為這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期步入深度衰退的概率并不大，當(dāng)前的“衰退 交易”可能已交易充分，未來(lái)降息預(yù)期或有朝著預(yù)防性降息方向修正的可能 性，即資產(chǎn)價(jià)格有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

1、美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 會(huì)議簡(jiǎn)評(píng)。 美聯(lián)儲(chǔ)如期啟動(dòng)降息，將聯(lián)邦基金利率由 5.25%-5.5%下調(diào) 50bp 至 4.75%- 5%。與 7 月會(huì)議聲明相比，美聯(lián)儲(chǔ)此次會(huì)議聲明更著重對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的關(guān)注， 并在經(jīng)濟(jì)預(yù)期中小幅下調(diào) 2024 年 GDP 增速，上調(diào)失業(yè)率預(yù)期。會(huì)議點(diǎn)陣圖預(yù) 期 2024 年-2026 年聯(lián)邦基金利率中樞為 4.4%、3.4%、2.9%（即預(yù)期 2024、 2025 年分別降息 100bp，6 月預(yù)期為 5.1%、4.1%、3.1%）。不過(guò)此次發(fā)布會(huì)中， 鮑威爾的表態(tài)則偏鷹：對(duì)未來(lái)利率的指引方面，表示將沒(méi)有預(yù)設(shè)路徑，將逐次 會(huì)議進(jìn)行利率決策，且如果經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健，降息節(jié)奏也有可能更為緩慢。

2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)各部門(mén)掃描：尾部風(fēng)險(xiǎn)在哪里？ 居民部門(mén)的整體情況無(wú)虞，財(cái)富與現(xiàn)金流均較強(qiáng)。 我們?cè)凇陡叩呢?cái)富，更強(qiáng)的現(xiàn)金流——美國(guó)居民超額財(cái)富的再思考》一文中 討論過(guò)：1）美國(guó)居民持有的 4.9 萬(wàn)億美元超額“類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)”遠(yuǎn)高于歷史，可 覆蓋 24%的存量負(fù)債與近 5 年的利息支出；2)超額財(cái)富切實(shí)增強(qiáng)了居民的現(xiàn)金 流，額外增加的財(cái)產(chǎn)性收入達(dá)到其消費(fèi)支出的近 1%。3）居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)也并 不大：截至 2024Q1 居民資產(chǎn)負(fù)債率僅 11.3%，處于 1980 年以來(lái)低位，存量負(fù) 債利率為 5.2%（2019 年為 4.8%）。 高收入群體“家底”尤其厚。我們?cè)凇稄?ldquo;超額儲(chǔ)蓄”到“超額財(cái)富”——美 國(guó)經(jīng)濟(jì)防線的轉(zhuǎn)變》一文中討論過(guò)：截至 2024Q1，收入前 20%群體擁有全社 會(huì)超額財(cái)富的 81%，而收入后 20%群體擁有的超額財(cái)富為負(fù)，高收入群體當(dāng) 前的財(cái)富效應(yīng)極強(qiáng)。 因此，低收入群體是目前居民部門(mén)最大的下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。一則低收入群體持有 的超額財(cái)富為負(fù)，前期的超額儲(chǔ)蓄也已耗盡；二則從事生產(chǎn)相關(guān)的低薪勞動(dòng)力 時(shí)薪已出現(xiàn)放緩。

企業(yè)部門(mén)：整體盈利強(qiáng)勁，高風(fēng)險(xiǎn)的小企業(yè)預(yù)期改善。 2024 上半年非金融企業(yè)利潤(rùn)同比增速在 6%以上，高于 2011-2019 年均值 4%； 而其中，代表美國(guó)大型企業(yè)的標(biāo)普 500 成分股 2024Q1 的平均 ROIC 達(dá)到 15.4%，與 2011-2019 年均值持平，且遠(yuǎn)高于同期的 WACC 均值 8.8%；大企 業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況依然較強(qiáng)。 經(jīng)營(yíng)不確定性相對(duì)較高的小企業(yè)出現(xiàn)改善，企業(yè)部門(mén)尾部風(fēng)險(xiǎn)可控。2024 年 以來(lái)伴隨通脹中樞的下移以及美國(guó)金融條件的整體放松，小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)于 2024 年 3 月觸底回升，信貸擴(kuò)散指數(shù)也明顯改善。