機械行業專題研究報告：約翰迪爾，產品為王.pdf

機械行業專題研究報告：約翰迪爾，產品為王。公司簡介：農機巨擘，產品譜系齊全。約翰迪爾成立于1837年，已有近200年歷史，過去50年收入/凈利潤CAGR分 別7.7%/9.4%。2023 年約翰迪爾農機業務收入366億美元，明顯高于可比公司，目前共有11個系列47000余種產品。

財務分析：攻守兼備，內生增長強勁。（1）約翰迪爾盈利能力穩健，工程機械板塊經營利潤復合增速略高于農機板塊， 但農機業務穩定性更強，09年周期底部未發生經營虧損。（2）過去十五年約翰迪爾ROE基本穩定在25%以上，帶來同 期EPS 年均增長14.3%。（3）2020-2023 年提價持續貢獻利潤彈性，帶來經營利潤的增幅分別為28%/54%/66%/69%。

股價表現：領先行業，享受估值溢價。（1）橫向比照：過去十年約翰迪爾股價年復合回報率18.1%，PE forward 12M 近年來中樞約為 12-17x，二者均顯著高于同一交易所的可比農機上市公司。更高、更穩定的 EPS 增速或解釋估值溢 價。（2）縱向對比：約翰迪爾股價、利潤與農業周期走勢相關；本輪周期戴維斯雙擊之后逐步消化估值。

歷史復盤：篳路維艱，堅守方得始終。（1）1837年成立，最初生產優質犁，伴隨美國農業大發展積累第一桶金，奠定 產品至上的公司基因。（ 2）20 世紀初抓住美國農業機械化契機，1918 年并購滑鐵盧拖拉機廠進軍內燃拖拉機行業， 二三十年代堅持研發，推出D/A/B型新品，挺過大蕭條。（3）戰后研制柴油機與多缸發動機，1960年推出“新一代” 拖拉機，及時跟進并最終引領拖拉機大型化潮流，1988年占美國100馬力以上拖拉機份額的49%。（4）70年代以來加 速海外與多元化布局以抵抗經濟周期的影響，設備收入中來自美國加拿大的比重由03年的80%下降至23年的62%。 （5）21 世紀以來發力智能農業，開發數字管理平臺、自動駕駛技術，收購精準農業相關標的并推出相關產品。

成長歸因：產品為王，緊密綁定客戶。（1）堅持研發，憑借核心技術不斷推陳出新。約翰迪爾歷史上每一個周期底部 或增長拐點都伴隨著重要的產品創新。約翰迪爾自1918年就開始自研自產發動機與傳動部件，2014年約翰迪爾發動 機全球生產數量突破800萬臺；研發費用率高于同行，目前穩定在4%左右。（2）與客戶互相扶持、緊密綁定。大蕭條 期間約翰迪爾在虧損狀態下為困難客戶提供賬期支持，以至于1931年應收賬款達到收入規模近2倍，患難與共的壯 舉奠定了約翰迪爾與客戶的魚水之情。約翰迪爾非常注重對農民客戶的服務，1895年開辦風行全球的農民雜志《The Furrow》；其出版的農機服務手冊《The Operation, Care and Repair of Farm Machinery》再版了 28 次之多。 他山之石：持續研發，重視產品配套。（1）我國正在經歷類似當年美國的產品升級過程，體現在拖拉機大型化與環保 國標切換上。2023年/2024年1-8月我國大型拖拉機產量占比分別19.5%/22.9%，同比+0.6pct/3.8pct。非道路移動 機械“國四”排放標準對額定凈功率75kW（約合101馬力）發動機的PM/HC+NOx排放要求分別提高了50%-92%/13% 45%。只有掌握核心技術、持續研發才能從容受益于馬力數提高與環保標準提升。（2）海外市場的重要性正在提高。 2023 年印度/美國/巴西/墨西哥拖拉機銷量分別為92.2/25.3/5.4/1.3 萬臺，出海潛力較大；2023年我國拖拉機出口 額9.9 億美元，20-23年復合增速27.4%，出海增速較快。但我國農機在產品性能與價格段上與海外龍頭仍有較大差 距，特別是在動力換擋、自動駕駛、智慧農業等領域，必須重視本地配套與產品力提升才能逐步追趕。