天立國際控股公司研究報告：現有院校利用率爬坡，外延輕資產模式擴張.pdf

天立國際控股公司研究報告：現有院校利用率爬坡，外延輕資產模式擴張。現有院校利用率爬坡利潤高增，輕資產模式外延擴張驅動超預期增長。

超預期邏輯

1、存量校穩定爬坡帶動利潤率改善超預期、內生增長價值被低估

市場預期：公司內生增長較慢，租賃高中擴張節奏有不確定性。

我們認為：不能忽視校舍利用率提升帶來的利潤率提升效應

公司當前集團校58所，遍布18個省份，成熟校已實現超過55%的一本錄取率和 90%的本科錄取率，我們認為高口碑下招生增長無虞。天立目前現有自有學校學 生為9+萬人，現有校舍已完成建設可容納16萬人，在校生爬坡驅動學費收入及 綜合服務增長，帶來基本盤收入端增速24-27 財年CAGR超過23%，而據我們測 算，折舊攤銷被攤薄下，高中業務費用率24-27 財年有望優化約10pct，帶動公 司經調整利潤24-27財年CAGR 超過28%，而當前公司FY25 PE僅約11x。

2、托管等輕資產模式實現覆蓋院校快速擴張，疊加“多支”業務對外滲透

市場預期：1）擔心托管等外延業務的市場需求（不同區域政府接受度、財政能 力等）相對有限，限制托管項目數量潛在空間；2）擔心托管復制性有所不足； 3）擔心在外延擴張的學校中難以充分滲透公司原有“多支”業務（基于辦學信 任度、原學校的既有利益格局等因素）。

我們認為：

1） 教育資源的不均衡導致地方政府對優質教育資源需求強烈，托管模式在財政 能力受限情況下實現“花小錢、辦大事”。我國當前優質教育資源分布依然 不夠均衡，尤其是在新城區/開發區/縣域等地區易向高線城市流失優質教學 資源及生源，進而導致辦學質量惡性循環，優質教育資源的引入是破局關 鍵。相比在財政、土地等方面巨額補貼民辦主體投資辦學，托管服務對地方 財政屬于“花小錢、辦大事”。在華東、西南等省份已有相對成熟的托管模 式操作先例，地方政府接受度較高。公司配備有較強項目開發能力的團隊。

2） 天立20余年辦學已經形成成熟的“中央廚房”式教研及教學體系，輔以符 合托管校基層訴求的改革管理，托管較易落地復制。公辦校老師往往并不缺 乏工作責任感及能動性，但缺乏好的教研資源，天立成熟的集團校教研體系 及專訓資源是極好的補充。此外天立在掌握托管校預算后可激活其考核機 制，相比過往大鍋飯模式或漫長的升遷機制，公辦校老師在勞有所得下積極 性易被激活。因此，天立的托管介入并非“空降管理”，而是賦能與激活， 落地性及復制性較強。

3） 天立素養課、后勤服務等“多支”業務在集團化的規模運營優勢下已取得更 優性價比，相關業務向外延托管校滲透存在較大空間。除川內的中央廚房餐 廳及成都的競賽中心已經建成投產外，公司在山東、甘肅、廣西、云南等地 區對供應鏈進行加密布局。公司旗下啟明達人公司在2B、2CAI教育產品方 面已完成基礎模型和系統的自主研發，在集團內已開展試點運營。根據我們 測算，假設“多支”業務在50個學段滲透率5%，有望貢獻新增收入4500 萬元，長期來看假設300個托管學段逐步提升滲透率至50%，有望貢獻收入 27億元，潛力巨大。