輕工行業(yè)2025年度投資策略：逐光而行.pdf

輕工行業(yè)2025年度投資策略：逐光而行。家居作為地產(chǎn)鏈最重要一環(huán)，短期受益于“以舊換新”和地產(chǎn)政策松動(dòng)，行業(yè)需求逐步回暖。如11月伴隨政策逐步落地，當(dāng)月家具社零總額同增 10.5%（前11月同增僅3%）。相比于中小品牌，頭部企業(yè)更容易進(jìn)入補(bǔ)貼名單，且企業(yè)經(jīng)銷商合規(guī)成本更低，行業(yè)集中度料加速提升；從中期 看，國內(nèi)家居相比成熟市場集中度存在加大提升空間，前期受制于低效經(jīng)銷商體系，阻礙了頭部企業(yè)整合；展望未來，我們認(rèn)為整裝化進(jìn)程或大 幅優(yōu)化前裝產(chǎn)品渠道效率（衛(wèi)浴、定制等），該類公司客戶或逐步從C端變成小B，如歐派家居、索菲亞等正密集布局整裝市場。

目前出口鏈處于強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期，展望2025年海外需求無需擔(dān)憂。一方面如美國工資增速要快于物價(jià)增長，消費(fèi)信心持續(xù)提升；另一方面，在美國 降息預(yù)期下，美國地產(chǎn)鏈景氣度提振可期。同時(shí)伴隨全球海運(yùn)費(fèi)進(jìn)入下行通道（截至2024年12月13日，美東航線集裝箱運(yùn)價(jià)相比2024年7月高點(diǎn) 下降約35%），預(yù)計(jì)2025年出海企業(yè)利潤率進(jìn)入改善區(qū)間。不過考慮特朗普新任期將至，或針對中國等國進(jìn)口商品征收關(guān)稅；參考上一輪貿(mào)易摩 擦經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)企業(yè)可以通過供應(yīng)鏈遷移或提價(jià)來對沖關(guān)稅影響。

造紙整體產(chǎn)能過剩，不過晨鳴停產(chǎn)成為行業(yè)最大變量，若年后伴隨行業(yè)漸進(jìn)旺季，若期間晨鳴依然無法復(fù)產(chǎn)，造紙或迎來階段性行情，其中重點(diǎn) 關(guān)注岳陽林紙，一方面低估值下，伴隨β行情啟動(dòng)存在較大彈性；另一方面，展望2025年水泥、鋼鐵、電解鋁行業(yè)將納入全國碳市場，看好CEA價(jià) 格持續(xù)上行，岳紙作為國內(nèi)頭部CCER開發(fā)商，預(yù)計(jì)將逐步兌現(xiàn)CCER業(yè)績彈性；從中期看，在存量競爭背景下，頭部紙企間盈利分化開始加劇， 關(guān)注行業(yè)龍頭估值的向上彈性。隨著需求增幅放緩，行業(yè)格局加速固化，頭部企業(yè)在低毛利率&低費(fèi)用率的運(yùn)營模式下，伴隨行業(yè)格局固化且資本 開支逐步下降，頭部紙企回購&分紅比例或?qū)⑻嵘?dòng)估值穩(wěn)步上移。繼續(xù)重點(diǎn)推薦太陽紙業(yè)，同時(shí)關(guān)注其他優(yōu)質(zhì)頭部紙企：其中太陽紙業(yè)完 善廣西基地布局，旨在提升華南市場話語權(quán)同時(shí)，亦加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈一體化效應(yīng)；內(nèi)部精細(xì)化管理，費(fèi)用率顯著優(yōu)于行業(yè)其他競爭對手；同時(shí)老撾基 地推進(jìn)林地資源建設(shè)，山東、廣西、老撾三大基地協(xié)同發(fā)展，成本端具有持續(xù)挖潛空間；未來伴隨產(chǎn)能擴(kuò)張強(qiáng)度下降，我們預(yù)計(jì)分紅&回購比例逐 步提升，估值端亦有提升空間。

二片罐供需改善且行業(yè)產(chǎn)能投放大幅下降，尤其是前期激進(jìn)擴(kuò)張的寶鋼包裝，其考核機(jī)制從市占率變?yōu)槔麧檶?dǎo)向，另一方面，啤酒高端化推動(dòng)罐 化率穩(wěn)步提升。

新型煙草：霧化產(chǎn)品面臨劣幣驅(qū)逐良幣的問題，后續(xù)政策監(jiān)管收緊是關(guān)鍵，我們觀察到歐洲《煙草制品指令》（TPD）將在2025年進(jìn)行修訂，美 國FDA加緊對電子煙監(jiān)管，預(yù)計(jì)合規(guī)產(chǎn)品占比提升可期；加熱不燃燒產(chǎn)品關(guān)注Hilo銷售，若銷售良好思摩爾存在巨大彈性，且新的更開放的技術(shù) 路徑成功將加速HNB全球滲透，對于國內(nèi)市場放開亦有幫助；重點(diǎn)關(guān)注思摩爾和中國波頓；傳統(tǒng)煙草：關(guān)注中煙香港全球化進(jìn)程。中煙香港作為 中煙海外資產(chǎn)整合平臺(tái)，目前正在經(jīng)歷從煙葉貿(mào)易商往煙葉生產(chǎn)&卷煙生產(chǎn)過渡階段，在中煙規(guī)范化經(jīng)營背景下或加速推進(jìn)資產(chǎn)注入進(jìn)程，母公司 的支持構(gòu)成公司穩(wěn)定的現(xiàn)金奶牛；從遠(yuǎn)期來看，伴隨國內(nèi)傳統(tǒng)煙草紅利漸進(jìn)尾聲，中煙香港承載中煙海外業(yè)務(wù)的重任，在全球新格局/新產(chǎn)品背景 下，中煙香港或通過并購產(chǎn)能/渠道/品牌等資產(chǎn)，加速切入海外卷煙銷售的有稅市場。

我國潮玩市場處于高速發(fā)展階段，潮玩給予消費(fèi)者觀賞、互動(dòng)等情緒價(jià)值，同時(shí)擁有一定的社交、收藏價(jià)值；我們認(rèn)為擁有IP運(yùn)營能力，擁有自 主渠道的產(chǎn)業(yè)參與方或受益。推薦潮玩龍頭泡泡瑪特，公司聚集IP運(yùn)營及孵化，IP認(rèn)可度在全球范圍提升；公司產(chǎn)品形態(tài)不斷拓展，側(cè)重消費(fèi)者互 動(dòng)的毛絨玩具、側(cè)重收藏的Mega大娃（藝術(shù)玩具）24H1收入分別同增994%%/142%。推薦文具龍頭晨光股份，公司通過文創(chuàng)、潮玩等新業(yè)務(wù)實(shí) 現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)，聚焦“情緒價(jià)值”進(jìn)行品牌推廣；潮玩文創(chuàng)子公司“奇止好玩”已與原神等熱門IP合作并推出“谷子”等潮玩產(chǎn)品，我們認(rèn)為該業(yè) 務(wù)有望借力晨光自有供應(yīng)鏈、渠道實(shí)現(xiàn)較快增長。