昆藥集團研究報告：輕裝上陣，拐點在即.pdf

昆藥集團研究報告：輕裝上陣，拐點在即。華潤入主催生變革，業務架構重塑優化。昆藥集團于2022年控股股東變更為華潤三 九后，2023-2024年公司發生深刻變革，現已平穩度過融合階段。1）人事變革完成： 華潤三九首席營銷官、OTC事業部總經理顏煒擔任副董事長、黨委書記、總裁；2） 渠道變革順利推進：公司1381、777兩大事業部及產品順利融入三九商道，已完成國 內大部分省區渠道商的整合工作，2024年起加速構建昆藥商道；3）營銷組織變革： 形成“昆中藥1381、KPC1951、777”三大事業部，確立了“銀發健康產業引領者、 精品國藥領先者、老齡健康-慢病管理領導者”新戰略目標。

777+昆中藥收入有望提速，針劑業務企穩回升，工業板塊加速追趕5年規劃目標。1） 777：2024年12月公司完成對華潤圣火51%股權的收購，全國僅有的兩張血軟批文 合為一家（2023年二者血軟合計銷售規模約15億）。隨著渠道和終端協同效應發揮， 有望實現“1+1>2”的效果。我們看好血軟在心腦血管領域從治療走向預防、成為慢 病管理領域重磅大單品。2）昆中藥：圍繞“大品種-大品牌-大品類”戰略，借力華潤 構建昆藥商道，做大參苓健脾胃、舒肝、香砂平胃等核心品種。未來“昆中藥1381” 有望在三九的持續賦能下，實現品牌價值重塑，打造2-3個十億級大單品。3）針劑： 醫保試點到期及集采影響下，2024年針劑業務受損，負面擾動已充分出清，預計將會 迎來恢復性增長。公司制定了5年戰略規劃，力爭2028年末工業收入達到100億元， 2024年受渠道調整及政策環境影響，收入增速放緩，我們預計2025年起公司將加速 追趕5年規劃目標。

降本增效，凈利率提升有望貢獻業績彈性。剔除昆藥商業后，2019-2023年昆藥集團 工業板塊利潤率約8%-11%，扣非凈利率約5%-8%，遠低于行業平均水平。分事業部 看，KPC1951事業部以血塞通凍干等成熟品種為主，考慮集采擴面、擠出銷售費用， 預計凈利率將保持平穩。777和昆中藥1951事業部多數品種均在培育期，在生產工 藝成本、渠道管理能力等方面仍有較大提升空間，隨著昆藥商道的持續落地、大單品 規模效應下凈利率有望持續提升。