保險行業專題報告：他山之石可攻玉——低利率下保險業的困境與出路系列報告（二）.pdf

保險行業專題報告：他山之石可攻玉——低利率下保險業的困境與出路系列報告（二）。日本：增配海外證券對沖國內低利率壓力。1）日本壽險業采取激進的 經營策略，導致在 1990s 泡沫經濟破滅后出現嚴重利差損。在 1980s， 日本壽險業通過提高產品預定利率、大量配置股票等高風險資產，推動 了業務短期高增長。但是泡沫經濟破滅后，利率水平大幅下行，壽險行 業陷入嚴重利差損，多家壽險公司破產倒閉，因此行業不得不通過多種 手段展開自救。2）負債端：下調預定利率、調節險種結構；增配國債 與海外資產。①持續下調預定利率。日本金融廳將壽險公司預定利率與 歷史十年期國債收益率水平掛鉤，由 1990 年的 6.25%持續下調至 2000 年的 2%，目前預定利率已經降至 0.25%。②調整產品結構，業務重心 從儲蓄理財型產品轉向純保障型產品，擴大死差益占比。死差益更高的 第三領域保險產品（健康保險/醫療保險）成為日本壽險業增長的主動 力，醫療險業務占比由 1995 年的 12%攀升至 2023 年的 34%。1999-2002 年，在利差繼續虧損，且利差損對三差的貢獻高達負 60%以上的情況下， 日本壽險業實現了較大規模的死差益和費差益。3）投資端：通過大量 配置海外資產對抗國內低利率。在 20 世紀 90 年代破產潮之后，日本壽 險業資產配置采取平衡投資策略，有價證券占比從 1998 年的 52.2%增 加到 2023 年的 83.0%，其中海外證券是第二大投資標的，占有價證券 比重在 17%-31%之間。日本海外資產以債券為主，2023 年末占海外證 券投資比重已達 95.2%，保證了整體投資的穩健性。4）2013 年起日本 壽險業已經扭轉了利差損。目前日本險企平均負債成本已降至 1.5%- 2.0%左右，投資收益率企穩并保持在 2.5%上下，利差損轉為利差益。

美國：針對不同賬戶采取差異化配置策略。1）負債端：增加獨立賬戶 產品占比，建立動態調整的評估利率機制。①美國壽險資金分為一般賬 戶和獨立賬戶。一般賬戶資金主要來自傳統壽險、定期壽險和保證收益 年金等，利差風險由保險公司承擔；獨立賬戶資金主要來自投資連結險、 變額年金等。在 21 世紀初利率快速下降的階段，美國壽險行業負債結 構中獨立賬戶的占比由 2002 年的 28%快速提高至 2007 年的 38%，近 年來一直保持在 38%左右的水平。②2000-2024 年，美國傳統壽險最高 法定評估利率從 4.5%一路下降至 3%，從而降低了保險公司的經營壓 力。2）投資端：基于不同賬戶進行資產配置，整體增配權益類資產。 從整體數據看，美國壽險業持續加配權益資產，占比由 1980 年的 10% 顯著增至 2023 年的 26%。分賬戶來看：①一般賬戶資產配置整體基本 保持穩定，固收資產保持在 65%-70%左右，權益資產保持在 2.2%至 2.5% 之間，美國壽險公司通過適當的信用下沉和拉長久期獲取更高收益， 2023 年新增債券中 10 年期以上合計占比 73.4%。②獨立賬戶的風險由 投資者承擔，一般為追求高收益，權益投資占比維持在 80%左右，近年 來比例有所下降，但仍在 70%以上。 

德國：降低保證利率，拉長資產久期，增配另類資產。1）負債端：下 調保證利率水平，降低負債成本壓力。德國安聯在負債端主要面臨本土 業務保證利率較高的壓力，但自 2010 年起持續下調保險保證利率，年 下調幅度為 10~20 個基點，2022 年末較 2010 年已經下降了超過一半。 業務結構上，安聯保險持續減少保證收益產品占比，2017-2024 年保證 收益型產品占比從 23.9%下降至 7.2%。2）資產端：區域分散+信用下沉 +增配另類的組合拳。安聯固收投資主要配置于政府債券和企業債券， 通過區域分散化投資降低單一市場利率風險，并且將資產信用評級逐步 下沉。此外還持續增加另類投資配置，目前保險資金中占比已近 30%。