現(xiàn)代牧業(yè)研究報告：2025奶價有望企穩(wěn)回升，輕裝上陣業(yè)績有望改善.pdf

現(xiàn)代牧業(yè)研究報告：2025奶價有望企穩(wěn)回升，輕裝上陣業(yè)績有望改善。背靠股東，國內(nèi)領(lǐng)先的牧業(yè)集團(tuán)。現(xiàn)代牧業(yè)的第一大股東是蒙牛乳業(yè)，持股比例達(dá) 56.36%，二股 東新希望乳業(yè)持股比例 8.03%。背靠股東，現(xiàn)代牧業(yè)原料奶業(yè)務(wù)的核心客戶為蒙牛乳業(yè)和新乳業(yè)， 最近三年來蒙牛采購占公司原料奶外銷量的 90%以上。通過與大客戶簽訂長期合作協(xié)議的方式， 公司原奶生產(chǎn)并不存在消化需求的問題，產(chǎn)銷率 2019 年以后持續(xù)維持在 96%以上。截止 2024 年， 現(xiàn)代牧業(yè)集團(tuán)在中國共投資設(shè)立 47 個牧場公司，覆蓋 13 個省份和自治區(qū)，奶牛存欄達(dá) 49.12 萬 頭，其中成乳牛占比達(dá)到 51.08%。

以原料奶銷售為核心業(yè)務(wù)，逐步拓展飼草料、育種等新業(yè)務(wù)。根據(jù)公司公告，2024 年現(xiàn)代牧業(yè)共 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 132.54 億，其中原料奶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 104.54 億；新業(yè)務(wù)以“養(yǎng)殖綜合解決方 案”為中心，涵蓋飼草料、育種和數(shù)智平臺三大板塊，2024 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 28 億。

復(fù)盤現(xiàn)代牧業(yè)估值起落奶價為核心變量。第一階段：2015 年初~2018 年末奶價低價震蕩期，終端 需求增速承壓，現(xiàn)代牧業(yè)外銷奶價下降，現(xiàn)金 EBITDA 及凈利潤表現(xiàn)惡化，奶牛資產(chǎn)的公平值下降， 估值收縮。第二階段：2019 年~2021 年奶價快速上行期，奶價回暖使得公平值虧損占收入的規(guī)模 下降，驅(qū)動凈利潤扭虧為盈。在這一時期，得益于下游需求回暖，現(xiàn)代牧業(yè)實(shí)現(xiàn)量價利齊升，估值 驅(qū)動市值擴(kuò)張。第三階段：2021 年~2024 年奶價沖高后持續(xù)降低，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、乳業(yè)主流 銷售渠道流量下降以及消費(fèi)場景減少，乳制品終端需求承壓，而 2020~2022 年上游牧業(yè)資本開支 擴(kuò)張導(dǎo)致原奶供給顯著增長，供需矛盾導(dǎo)致奶價下降。奶價下降一方面降低了公斤奶的現(xiàn)金流入， 另一方面導(dǎo)致公平值變動產(chǎn)生的損失增加。現(xiàn)代牧業(yè)業(yè)績下滑，估值收縮，股價下跌。

2025 年：社會牧場持續(xù)出清，奶價有望于下半年觸底回升。2025 年行業(yè)虧損面進(jìn)一步加大，現(xiàn) 金流壓力倒逼行業(yè)供給將進(jìn)一步收縮。在悲觀/樂觀情景下，牛奶產(chǎn)量還需下降 10%/5%則有望實(shí) 現(xiàn)供需平衡。