原奶周期專題分析：供給收縮趨勢明確，左側布局正當時.pdf

原奶周期專題分析：供給收縮趨勢明確，左側布局正當時。產業鏈規模化程度高，國內原奶供給需進口補充。原奶行業處于整個 乳制品產業鏈上游原料供應環節，上游牧場通過養殖奶牛泌乳，將原奶 銷售給乳制品加工企業。國內牛奶產量整體保持穩步增長，2019-21年 原奶周期上行刺激行業加速擴產，據國家統計局，2023年國內牛奶產 量較2018年增長約36.5%。目前國內生鮮乳供給仍需進口大包粉補 充，進口供應占比約2成。國內乳制品產業鏈整體規模化、工業化程 度較高，據農業農村部，23年國內奶牛規模化養殖比例達76%。此外， 下游乳制品加工企業對原奶價格具有高度議價權，并且通過布局參與 上游奶牛養殖，進一步推動行業規模化進程。

國內供給核心在于奶牛存欄及單產水平，進口取決于國內外價差。原奶價格的周期性波動核心邏輯依然是圍繞原奶供需變動。從供給端看， 國內供給主要包括：（1）國內原奶產量：取決于奶牛存欄量以及奶牛單 產水平。（2）大包粉進口量：主要受國內外原奶價差影響。（3）乳企大 包粉庫存：國內原奶過剩階段，乳企通過噴粉儲存原材料，形成國內大 包粉庫存。需求方面，原奶需求取決于下游乳制品產量情況，主要受終 端消費者的奶類消費需求影響，政策支持力度也構成部分影響。

供給拐點逐步顯現，25年有望開啟新一輪周期。自21年9月以來， 本輪周期下行持續時間超過3年，價格調整深度超過以往周期。隨著 行業陷入虧損，國內奶牛存欄量逐步去化，據農業農村部，截至24年 12月奶牛存欄量的累計去化幅度為4.6%。由于前期行業淘汰的多是 犢牛或育成牛，按照生物規律，這部分牛群去化在26年造成供給缺口 的確定性較高。而考慮到供需季節性錯配等，預計25年上半年行業仍 面臨較大壓力，奶牛存欄去化有望加速。單產效率方面，由于集團牧場 擴張速度放緩及進口種牛數量大幅下降，預計后續牛群單產提升斜率 或放緩。進口方面，當前國內外奶價已出現倒掛，預計后續大包粉進口 量仍將維持相對低位。隨著前期產能去化效應顯現，24年生鮮乳產量 拐點已現，據農業部及國家統計局，24年12月生鮮乳產量較4月峰 值下降3.7%，24年全年國內牛奶產量同比下滑2.8%。綜合產能及單 產效率等因素，預計25年下半年原奶行業有望開啟新一輪上行期。