H&H國(guó)際控股研究報(bào)告：全家庭營(yíng)養(yǎng)健康龍頭，三大業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng).pdf

H&H國(guó)際控股研究報(bào)告：全家庭營(yíng)養(yǎng)健康龍頭，三大業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。全球營(yíng)養(yǎng)健康行業(yè)龍頭，收并購(gòu)?fù)晟茦I(yè)務(wù)布局。H&H 國(guó)際控股 1999 年 成立，2002 年推出嬰幼兒益生菌產(chǎn)品，2008 年推出合生元高端嬰配粉。 2015 年起通過收購(gòu)澳洲保健品巨頭 Swisse、美國(guó)寵物營(yíng)養(yǎng)品牌 Solid Gold 及 Zesty Paws，陸續(xù)補(bǔ)全成人及寵物營(yíng)養(yǎng)健康產(chǎn)品的拼圖，逐步發(fā) 展為全家庭營(yíng)養(yǎng)健康產(chǎn)品提供商。2024 年合生元在中國(guó)超高端嬰配粉 的市占率為 13.3%，Swisse 在中國(guó)線上 VHMS 市場(chǎng)市占率約 7.7%。

營(yíng)收&利潤(rùn)均短暫承壓，看好 2025 年重回增長(zhǎng)。營(yíng)收端，2016-2024 營(yíng) 收 CAGR 為 12.1%，主要系 Swisse 在中國(guó)市場(chǎng)的拓展及寵物業(yè)務(wù)的并 入抵消了嬰配粉業(yè)務(wù)的低迷。利潤(rùn)端，2018-2023 年毛利率下滑 6.9pct， 主要系：1）寵物品牌毛利率為 40-50%；2）嬰配粉由舊國(guó)標(biāo)向新國(guó)標(biāo)轉(zhuǎn) 型，導(dǎo)致了較高的存貨減值費(fèi)用。預(yù)計(jì) 2025 年毛利率有所回升，主要 系：1）高利潤(rùn)率的 Swisse 持續(xù)增長(zhǎng)；2）Solid Gold 產(chǎn)品持續(xù)高端化。 同時(shí)我們預(yù)計(jì) 2025 年經(jīng)調(diào)整 EBITDA 利潤(rùn)率提升幅度有限，主要系公 司 ANC&BNC 業(yè)務(wù)仍需進(jìn)行大量推廣活動(dòng)。

ANC：行業(yè)增長(zhǎng)潛力較大，公司渠道&產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)突出。我們預(yù)計(jì)中國(guó)營(yíng) 養(yǎng)健康食品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模增速有望超過 7%，主要基于：1）人口老齡 化進(jìn)程不斷加速；2）疫情后年輕消費(fèi)者的保健意識(shí)增強(qiáng)；3）對(duì)標(biāo)海外， 我國(guó)營(yíng)養(yǎng)健康食品的人均消費(fèi)額有較大提升空間。我們認(rèn)為 Swisse 的 增長(zhǎng)有望超過行業(yè)，主要基于：1）Swisse 電商屬性突出，順應(yīng)渠道轉(zhuǎn) 型的方向；2）產(chǎn)品系列全面，覆蓋全年齡段的需求。

BNC：預(yù)計(jì)合生元奶粉 2025 年將迎來反彈。據(jù) Euromonitor 預(yù)測(cè)及渠 道調(diào)研，我國(guó)嬰配粉行業(yè)未來 5 年復(fù)合增速為-2.3%，但超高端市場(chǎng)仍 有機(jī)會(huì)。2022-2024 年合生元市占率下滑，主要系切換新國(guó)標(biāo)的進(jìn)度有 所落后，但隨著 2Q24 公司新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品全面鋪開，公司市占率有所回升， 2024 年 12 月已回升至 14.5%。

PNC：兩大寵物營(yíng)養(yǎng)健康品牌亮點(diǎn)突出。與嬰配粉行業(yè)類似，寵物食品 行業(yè)增速已回落至 5%左右，但高端寵物食品有望迎來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。Zesty Paws 在美國(guó)線上及線下渠道均處于主導(dǎo)地位，且已逐步拓展至歐洲市 場(chǎng)；Solid Gold 2024 年開啟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，聚焦“盈利性增長(zhǎng)”的核心目標(biāo)， 目前 EBITDA 利潤(rùn)率已明顯改善。