中廣核礦業研究報告：稀缺鈾業龍頭，雙擊時刻即將到來.pdf

中廣核礦業研究報告：稀缺鈾業龍頭，雙擊時刻即將到來。全球核電拐點已至，長期需求高增，鈾價景氣上行。1）需求端：受全球降 碳、能源安全、人工智能發展、小型模塊化核電機組(SMR)技術驅動，全球核電 重回增長通道，2025-2030 年年均新增裝機容量或達 13GW，對應僅初裝料天 然鈾需求合計約3.12萬噸；若三倍核能宣言兌現，2024-2050年全球核電裝機 規模CAGR將達到4.2%，其中中國在運和核準在建核電機組裝機規模2024年 已升至世界第一，中長期將持續貢獻主要增量。2）供給端：一次供給缺口擴大 且在勘探開發支出不足下較為剛性，2025-2030年合計約有1.53萬噸增量、遠 低于需求，2030 年后則加速衰減；二次供給中，流動庫存、離心機欠料運行供 給減少，乏燃料循環短期難以放量。中期視角下（2025-2030年），天然鈾供需 緊平衡持續，二級供給加速消耗；長期視角下（2030年以后），核電需求高速增 長，供給側低成本資源枯竭、高成本資源需高鈾價激勵，鈾價長?？善凇?/p>

背靠中廣核集團，東亞天然鈾貿易龍頭。中廣核礦業是中國第一、全球第三 大核電集團中廣核集團旗下海外鈾資源開發唯一平臺，也是東亞唯一純鈾業上市 公司，主營天然鈾資源開發與貿易，參股4座哈薩克鈾礦并擁有相應包銷權，近 年受益鈾價上行，礦山投資收益強勢上漲，實質盈利高增。

資源板塊：礦山產量平穩，低成本造就核心優勢。公司參股礦山總權益資源 量2.4萬噸鈾，權益儲量1.9萬噸鈾，權益產能1899噸鈾，近年產量穩步提升， 預計2025年同比保持平穩，扎礦目前仍處礦建階段，2025-2029年間年產能有 望從500tU提升至900tU，此外控股股東湖山鈾礦年產能約5770tU，未來存在 注入可能。因硫酸價格及MET稅上漲，礦山生產成本有所抬升，但受益哈薩克 斯坦礦山成本處于全球礦商成本前1/4梯隊，低成本造就充足盈利空間。

自產貿易：新協議充分受益鈾價上行，助力業績釋放。公司包銷業務以協議 定價機制銷售給控股股東，因2023-2025 年厘定的基準價格較低，公司自產貿 易虧損伴隨鈾價上漲而進一步擴大，從而對沖部分投資收益使業績受損。2026 2028 年新簽訂銷售框架協議中，基準價格從61.78上調至94.22美元/磅U3O8， 年度遞增系數由3.5%上調至4.1%，現貨價占比由60%上調至70%，業績彈性 進一步增強，且銷售上限預留額外緩沖，充分考慮潛在資源量提升。2026年起， 公司有望受益新定價機制實現業績的加速上行。

國際貿易：攻守兼備，價差有望改善。公司國際貿易業務大部分采銷兩端同 時鎖定，賺取穩定價差，同時保留部分未鎖定業務以通過鈾價上漲獲利。2022年 以來，公司國際貿易價差由于采購成本與合同售價間存在時間錯配有所收窄，伴 隨前期低價訂單逐步執行完畢，公司已簽訂尚未交付的銷售合同售價已大幅抬 升，負債及業務結構優化下價差有望改善。