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哈原工公司研究報告：全球鈾業(yè)執(zhí)牛耳者。

全球核能復(fù)興方興未艾，天然鈾供需、價格中長期前景積極

4 月美國關(guān)稅豁免落地以來天然鈾價格已走出低谷，并在美國提出“四倍核 能”政策、金融機構(gòu)重新參與市場的催化下漲至接近 80$/lbs U3O8 關(guān)口。 我們預(yù)計 2024-30 年天然鈾供需維持緊平衡，需求端在核電新增裝機投產(chǎn)+ 退役項目重啟拉動下 2024-30年有望年復(fù)合增長 3.7%至 9.7萬噸 U3O8（8.2 萬 tU），供給端在重啟礦山產(chǎn)量釋放充分后或于 2027 年進入平臺期， 2024-30 年年復(fù)合增長 3.7%至 8.8 萬噸 U3O8（7.5 萬 tU）。綜合來看，結(jié) 合天然鈾過去幾輪價格周期，我們認為當(dāng)前鈾價還有一倍以上的上行空間。

成本最低、產(chǎn)能最大的全球天然鈾龍頭，堅持“價大于量”生產(chǎn)紀(jì)律

哈薩克原子能自 2010 年以來始終維持全球第一大鈾礦生產(chǎn)商地位，近年來 市占率維持在~約 40%，具備對全球天然鈾供需和價格的引導(dǎo)力。公司堅持 “價大于量”的生產(chǎn)紀(jì)律，保障每一噸天然鈾的利潤空間，依托規(guī)模優(yōu)勢控 量穩(wěn)價調(diào)節(jié)市場，且公司作為行業(yè)中業(yè)績與鈾礦現(xiàn)貨價相關(guān)性最強的企業(yè)之 一，充分享受鈾價上漲帶來的市場機會，我們計算 2025 年公司天然鈾銷售 價格對現(xiàn)貨鈾價彈性約為 53%，且現(xiàn)貨鈾價每增加/減少 5$/lbs，公司歸母 凈利潤相應(yīng)增加/減少 10%。作為哈薩克斯坦主權(quán)基金旗下的控股企業(yè)，具 備哈薩克斯坦境內(nèi)鈾礦的唯一優(yōu)先開采權(quán)，并通過開放鈾礦參股與下游核電 業(yè)主共享經(jīng)營成果，從而實現(xiàn)行業(yè)下行期的產(chǎn)能消納和上行期的價格彈性。 成本側(cè)，得益于獨特的酸式 ISR 工藝，公司平均生產(chǎn)成本較行業(yè)內(nèi)其他生產(chǎn) 商低 56%，旗下礦山資產(chǎn)囊括全球成本最低的前 35%礦山。

我們與市場觀點不同之處

市場普遍擔(dān)憂公司在產(chǎn)礦山的剩余儲量和公司中長期成長性問題。我們認 為：1）公司 2024 年以來積極取得了多個探礦權(quán)證，2030 年后新礦投產(chǎn)有 望填老礦退役帶來的產(chǎn)量缺口，實現(xiàn)更為持續(xù)、穩(wěn)定的業(yè)績預(yù)期；2）哈薩 克斯坦對內(nèi)首建核電站、對外加強國際合作，有望為公司實現(xiàn)境外天然鈾資 源拓張+境內(nèi)鈾燃料一體化能力建設(shè)奠定基礎(chǔ)，公司始于鈾礦、但不止鈾礦。