2025年中期大類資產配置報告：紅利資產從共識到分化的再審視.pdf

2025年中期大類資產配置報告：紅利資產從共識到分化的再審視。國內宏觀：5 月宏觀數據顯示，國內經濟延續了結構性修復的態勢。需求端，消費成為經濟的壓艙石，在以舊換新等政策支持下，5月社會消費品零售總額同比增長 6.4%，核心CPI 同比上漲0.6%，印證了內需的穩固。供給端，工業生產總體穩健，5 月規模以上工業增加值同比增長 5.8%，高技術制造業引領的產業升級趨勢持續。然而，經濟向好仍面臨挑戰。首先，工業領域需求不足，5 月PPI 同比下降3.3%，環比下降 0.4pct，反映出從消費回暖到中上游的價格傳導仍不順暢。其次，房地產市場調整仍在繼續。

大類資產配置觀點：基于經濟的結構性修復，我們認為權益市場的吸引力逐步超越債券市場。紅利資產作為底倉配置的價值依然存在，但過去較為籠統的紅利投資邏輯需要被重新審視。我們將紅利資產分為三大類：其中順 PPI 周期的上游資源類紅利資產，在工業品價格承壓的背景下尚處于逆風期；而與宏觀經濟關聯度較低的公用事業類紅利資產，雖有防御價值但彈性或有不足；建議配置更能受益于本輪經濟修復的“順周期”方向，即順CPI 周期的大消費板塊。此外，重點看好受益于中長期維度壞賬周期改善的銀行業。銀行的不良貸款率于 2020 年見頂回落，與壞賬率仍在惡化的美國銀行業相比，中國銀行業的估值存在修復空間。同時，以險資為代表的長期資金為板塊提供了有力的資金面支撐。

大類資產配置量化模型：基于通脹-增長、貨幣-信用雙維度及以中美VIX 為代表的市場情緒指標，動態分配風險預算，優化風險調整后收益。7 月風險預算權重：權益（40%）、國債（15%）、商品（35%）、黃金（25%），推薦配置比例為股票13.95%、債券57.93%、商品13.66%和黃金 14.45%。和基礎風險預算的配置比例相比，增加了股票、商品和黃金的配置，降低了債券的配置比例。