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好未來研究報告：稀缺K12教培龍頭，修復正當時。

好未來：K12 教培龍頭，轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育+教育科技

2021 年為響應(yīng)國家雙減政策，公司停止在中國大陸提供 K9 學科類 校外培訓服務(wù)，關(guān)閉近 90%教學點，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育+教育科技： 1）原線下培優(yōu)轉(zhuǎn)型學而思素養(yǎng)，推出思維、人文等課程；2）學而 思網(wǎng)校全面布局素質(zhì)教育；3）自主研發(fā)并推出智能教輔和硬件， 如學而思學習機；4）推出數(shù)學解題講題 AI 大模型 MathGPT，并落 地多項應(yīng)用。2025 財年（2024 年 3 月-2025 年 2 月）公司總收入 22.5 億美元/yoy+51%，恢復到 2021 財年的 50%。其中學而思素養(yǎng)、 學習機是最主要的增長驅(qū)動。

非學科優(yōu)質(zhì)供給稀缺，素養(yǎng)網(wǎng)點加密進行時

雙減后校外學科類培訓機構(gòu)被強制壓減近 9 成，我們根據(jù)大眾點 評統(tǒng)計了 19 個核心城市的校外培訓機構(gòu)情況，地方上成建制的品 牌連鎖非學科培訓機構(gòu)仍然較少。根據(jù)學而思 App 上的顯示，截 至 2025 年 4 月公司在全國共有 450+教學點，在北京、上海、廣 州、杭州、天津的教學點數(shù)重新超過 20 個。2025 財年公司學習服 務(wù)和其他業(yè)務(wù)收入 15.4 億美元，同比增長 46%，我們預計未來三 年復合增速 20%+。

學而思網(wǎng)校產(chǎn)品不斷豐富，用戶量快速增長

雙減后在線教育行業(yè)重新洗牌，學而思網(wǎng)校是留存下的優(yōu)質(zhì)機構(gòu) 之一。目前網(wǎng)校素質(zhì)化轉(zhuǎn)型已經(jīng)有所成效，課程包括人文、科學 等。有別于傳統(tǒng)的雙師直播大班課，近期網(wǎng)校還推出了直播思維小 班課。根據(jù) Questmobile，2025 年 3 月學而思網(wǎng)校的 MAU 體量達 到 219 萬人，同比增長 158%，位居 K12 在線教育第一。

AI 學習機推陳出新，擴充價格帶提升滲透

“后雙減”時代，學習平板承載培訓補習需求。2023 年 2 月公司 推出第一款學習機，以自研內(nèi)容為核心賣點，快速占據(jù)領(lǐng)先地位。 公司從高端機型開始發(fā)力，逐步拓展至大眾，2025 年新款價格下 探到 2000 多元，有望進一步擴大滲透。