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黑芝麻智能研究報告：物理AI芯片黑馬，迎來產品與客戶雙拐點。技術周期與市場需求共振，2025 年或是中高階智駕SoC 放量元年。自特斯拉確立純視覺、低成本、可量產的智駕方案以來，經過多年發展目前智駕技術向上突破、向下普及雙線并進，漸進式技術迭代路徑逐漸清晰；同時硬件端以整車E/E架構進化為底層邏輯，汽車智能化正快速重塑汽車的產品形態以及產業生態，相關計算芯片成為承載大幅增長的計算需求的重要載體。根據黑芝麻智能招股說明書，作為智駕技術落地的核心硬件，智駕 SoC 芯片或將大幅受益于自動駕駛汽車銷量增長，預計至 2028 年中國、全球乘用車市場 ADAS SoC 市場規模將達到496、925億元，2023-2028 年復合年均增速預計將達到 28.6%、27.5%，市場景氣度較高。另一方面，隨著國內主流 OEM 發力“智駕平權”，各企業開始發力智駕下沉、技術下放本質上是價格戰的另一種表現形式，但客觀上主流自主品牌是20 萬以下車型主力供應商，且其推廣的智駕方案所載芯片算力一般是中階算力芯片起步，供給端推動客觀上有望進一步打開中高階智駕芯片增量市場，中高算力芯片或迎重要放量節點。

我們認為長期看僅頭部車企會自研芯片，第三方芯片廠商下游市場空間或將超出預期。我們認為各企業從自研智駕算法到自研芯片最終到智駕軟硬件生態“全棧自研”的冀望，本質上是在追求智能化時代下對數據這個底層資產的極致處理效率，外在表現為芯片自主與供應鏈安全、智駕方案降本、智駕產品差異性、提升軟硬件協同效率等客觀原因。對于新勢力車企而言，全棧自研意義絕不僅限于獲得賣車時的溢價，而在于獲得智能化下半場的門票和主動權，為開辟其他物理AI 等新產品提供智能化底座；而對于絕大部分傳統車企而言，由于傳統車企車型價格帶往往相對較低、在有限的成本預算內極致的性價比則為第一追求，因此隨著行業中低端智駕的技術路徑開始大幅收斂，更具備規模優勢的第三方方案或將成為主流。長期來看我們認為僅有頭部個別新勢力會持續向上追求智駕技術的領先，第三方供應商的市場空間或將超出市場預期。決定不同等級智駕方案競爭終局核心要素或在于：1）低端智駕方案或將成為各車型標配且免費，重點在于同質化方案下更低的供應成本；2）中端及少部分高端方案或是第三方供應商競爭重點，比拼重點或為方案的性價比（不僅是成本、包括供應商的研發支持、響應速度等）；3）高端方案或為自研主戰場，核心競爭點還是在于企業在漫長且復雜的自研道路上戰略抉擇的勝率，背后蘊含的競爭點是企業家對智駕/物理 AI 領域的理解深度、公司的組織效率以及資源的傾斜度。