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公募REITs系列專題報告：消費REITs如何定價？公募 REITs 一級市場認購熱度不減，8-9 月新發行的 3 單消 費 REITs，網下和公眾投資者認購倍數均在 200 倍以上。與此同 時，這些新發 REITs 的詢價區間寬度有所拉長，意味著定價越來 越具有挑戰性。本文聚焦消費 REITs，以近期發行的凱德商業 REIT 和中海商業 REIT 作為樣本，進行定價模型搭建與預測。

定價關鍵：獲得合理準確的可供分配現金流

收益法估值是定價的起點。我國相關政策要求以收益法作為 基礎設施公募 REITs 的主要估值方法，通常按照預測期內及預測 期外進行測算。可以根據《資產評估報告》測算出項目運營凈收 益，并參照《可供分配金額測算報告》將各期運營凈收益轉換為 當期可供分配金額，最后將可供分配金額按照市場同類項目的平 均估值收益率折現，即可獲得該 REITs 的價格中樞。

運營凈收益 NOI：關注量價假設合理性

消費 REITs 的收入端主要有租金收入（固定租金和提成租 金）、物業管理收入、推廣費收入、多種經營及廣告收入等，其 中租金收入占比大致在60-70%，物業管理收入占比約20-25%， 是消費 REITs 最主要的收入來源。固定租金收入需考慮主力店/ 專門店的固定租金單價、租金增長率、出租率、免租期、收繳率 等因素。提成租金收入通常是參照固定租金增長率或假定為固定 租金的一定比例。物業管理收入按簽約單價*簽約面積測算。 成本端主要有運營成本、稅金與附加、資本性支出，參照收 入進行假設。項目對外借款的償還將占用可供分配金額，在定價 時需扣除還本付息部分。考慮可供分配轉換率后，可以獲得項目 全周期的可供分配金額現金流。

結合市場情緒預估個券價格區間

實際定價需考慮一二級市場的交投情緒。一級市場打新情緒 越濃，投資者認購越踴躍，REITs 上市首日漲幅一般越大。二級 市場交易情緒冷淡，換手率越低，新券上漲空間越小。 參考近期發行上市的唯品會奧萊和凱德商業 2 只消費 REITs 發行情況，預計本月上市的華夏中海商業 REIT 上市首日漲幅約 13-27%，對應上市首日收盤價為 5.968-6.707 元/份。不過由于 二級市場情緒依然偏弱，按照全市場消費 REITs 當前行情的平均 估值收益率測算，中海商業 REIT 在打新效應退去后的平均定價 中樞為 5.43 元/份。

持續跟蹤項目經營情況，留意未來增長空間

消費 REITs 通常需要管理人主動管理來提升租賃坪效，相關 調改動作將影響定價假設，需持續跟蹤來保證定價合理性，并留 意未來業績提升的可能性。例如需留意中海商業 REIT 的新能源 汽車租戶穩定性，以及凱德商業 REIT 主力店面積的調改變化。